【研报】保险行业：利率影响低于预期优选OPAT分红险企-20200319[23页].pdf

1、 2020.03.19 利率影响低于预期，优选利率影响低于预期，优选 OPAT 分红险企分红险企 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师) 谢雨晟谢雨晟(研究助理研究助理) 021-38676647 021-38674943 X 证书编号 S0880515050001 S0880119120026 本报告导读：本报告导读： 市场对无风险利率的担忧导致保险股大幅下跌， 我们认为当前保险股过度反映市场对无风险利率的担忧导致保险股大幅下跌， 我们认为当前保险股过度反映了了无风无风 险利率险利率下行的不利影响下行的不利影响，对于按照营运利润分红的险企，当前更具投资价值。，对于按照营运利润分红的险企，当前更具投资价

2、值。 摘要：摘要： 无风险无风险利率利率下行对下行对保险保险股基本面股基本面的负面影响的负面影响低于低于市场预期市场预期：3 月以来 保险股下跌 10.3%，大幅跑输指数，反映的是市场担忧无风险利率下 行对保险板块基本面的负面影响。无风险利率对保险的影响主要反映 在利润和 EV 两方面，但影响幅度均小于市场预期。1）两大因素使得两大因素使得 利率下降对利润影响低于预期利率下降对利润影响低于预期： 对净利润的影响主要是当期投资收益 率下降及无风险利率影响准备金贴现率（由 750 日国债收益率+风险 溢价构成）引起的准备金增提，但由于新配资产比例偏低及 2019 年 已预提部分准备金这两大因素，预

3、计无风险利率下降对利润的影响低 于市场预期，影响程度排序为中国平安中国太保中国人寿新华保 险；2）两大两大因素使得利率下行对因素使得利率下行对 EV 影响低于预期影响低于预期：对 EV 的影响主 要是长期投资收益率下行导致的 EV 下折，但由于现有固收资产的市 值提升以及无风险利率下行同时会带来 EV 贴现率（本质为股东要求 回报率）下折，EV 影响幅度低于年报静态披露（市场预期）的 EV 下 折幅度，影响程度排序为中国平安中国太保=新华保险中国人寿。 当前股价当前股价反映反映无风险利率无风险利率在在 1.31%2.77%保险股的清算保险股的清算价值价值：我们 测算，当前的估值分别反映中国平安

4、、中国太保、中国人寿和新华保 险在 10 年期国债收益率水平为 2.49%、 1.34%、 2.77%和 1.31%下的内 含价值。与目前 10 年期国债收益率 2.6%的水平以及中国长期稳健的 经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观。而且， 随着各家上市保险公司资产负债匹配能力的提升，无风险利率下降的 影响还将进一步被淡化。 按照营运利润分红的公司能有效降低无风险利率按照营运利润分红的公司能有效降低无风险利率对对估值估值负面影响负面影响： 原 因有二： 1） 无风险利率引发的投资收益率和准备金贴现率调整不影响 营运利润只影响会计利润，从而使得分红确定性高于其他按会计利润 分红的

5、公司；2）参考海外经验，利率下行引发行业基本面下行，导致 PEV 估值下移，投资人对保险股会倾向于“底限估值”逻辑，而按照营 运利润分红的公司由于分红确定性可适用于 DDM 估值寻底，由分红 带来的估值底比控股股东的 EV 底更为实在，进而使得该类型公司的 股价受无风险利率的负面影响更低。根据测算，中国平安在当前无风 险利率下，考虑按营运利润分红的 DDM 估值为 100.56 元。 投资建议投资建议：维持行业“增持”评级。目前，中国平安/中国太保/新华保 险/中国人寿/中国太平的平均 P/EV 为 0.58 倍，估值处于历史底部， 建议增持分红与营运利润绑定具有高度确定性，且坚定推行寿险转型

6、 的中国平安，以及净利润和内含价值受利率敏感性较低的中国太保。 风险风险提示：提示：疫情全球蔓延超预期；利率超预期下行；股市大幅回调。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 人寿与健康保险 增持 多元化保险 增持 相关报告 保险 疫情影响 2 月保费增长， 后续边际改 善可期 2020.03.17 保险否极泰来，拥抱成长 2020.03.06 保险 疫情影响 1 月保费增长， 后续边际改 善可期 2020.02.23 保险监管延续鼓励保障型产品发展的方 向 2020.02.22 保险看好互联网保险的新机遇 2020.02.17 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 股