1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 其他非银金融其他非银金融 2023 年年 03 月月 09 日日 南华期货（603093）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）打造境外业务第二增长曲线打造境外业务第二增长曲线 目标价：目标价：16.1 元元 当前价：当前价：11.80 元元 收入结构：收入结构：当前当前期货行业收入期货行业收入主要以主要以经纪业务收入为主。经纪业务收入为主。期货行业经纪业务收入包括手续费收入及客户权益资金利息收入。其他业务包括为客户提

2、供风险对冲的基差业务收入、场外衍生品、财富管理业务等。境内境内业务业务：近年来交易额增长明显，带动行业净利润增长：近年来交易额增长明显，带动行业净利润增长。期货业利润增长依赖交易额提升，近年境内期货行业交易额显著增长，带动行业净利润提升。剔除客户资金，目前行业杠杆在 1.2 倍左右，杠杆不高。以期货经纪业务为主的轻资产业务模式带来 ROE 增长空间。但受风险资本准备挂钩净资本的监管限制，ROE 未来存在增长上限。客户结构：以产业客户、金融机构、零售客户为主。境外业务：近年境外业务：近年业务业务增速快于境内，增速快于境内，内资期货公司或将增长更快。内资期货公司或将增长更快。疫情以来，境外期货业务

3、增速仍快于境内。我们预计内资期货行业境外业务有望更快增长：（1）客户交易向内资期货公司迁移：2022 年期货和衍生品法要求境内机构境外期货交易需经内资期货公司交易。内资客户境外衍生品交易或将逐步向内资转移。（2）利息率提升：客户资金为期货公司带来利息收入。美联储加息下，利率有望显著增长。美国通胀压力仍存，预计未来美联储加息步伐虽会放缓，但 20232024 年联邦利率或将仍处高位，带动境外期货公司利息率提升，带动利息收入增长。公司优势：公司优势：境外业务具备增长潜力境外业务具备增长潜力。境内业务：公司合规风控稳健，业务能力较强，2011 年以来长期为 A 类监管评级，2016 年以来持续为 A

4、A 级。2021H12022H1 交易额市占率由 2.1%提升至 2.3%。境外业务：行业快速增长叠加公司阿尔法，我们预计境外业务将提供主要增量：（1）对比同业上市公司，公司境外期货业务布局早，营业利润占比高，境外客户权益规模较高，境外业务存在优势。境外期货行业增长能更明显的带动公司整体利润。（2）公司海外清算牌照齐全。牌照优势有望为客户提供更全面的期货业务服务及客户口碑，更多客户有望选择南华期货作为其境外清算业务的期货公司。（3）成本刚性，现已基本迈过盈亏平衡点，边际成本增速平稳，净利润率有望明显提升。盈利空间盈利空间：我们预计 20212024 年公司净利润可由 2.4 亿元增长至 5.4

5、 亿元，主要假设：1、客户需求增长，客户权益增长可能会逐步受到净资本限制。客户权益资金/净资本的限制一般在 15 倍左右；2、美联储加息，假设 2023 年联邦基金利率 4.3%4.6%，假设公司资金利率 2.4%2.7%，带来利息收入快速增长，带来业绩催化；3、成本不会伴随收入增长而显著增长。4、内地业务及境外证券业务平稳增长：境内业务为控制风险基差业务收缩。保守考虑境内业务手续费率下滑，客户权益规模稳健增长。投资建议：投资建议：估值上：参考截至 2023/3/8，公司估值：（1）参考 PB 估值，南华期货 PB 估值 2.24 倍，高于永安期货（2.19X），低于瑞达期货（2.96X）、弘

6、业期货（9.81X）。（2）参考 PE(TTM)估值，南华期货 PE 估值 35.1X，高于永安期货（28.5X）、瑞达期货（18.8X）。考虑到公司成长性，我们给予南华期货2022/2023/2024 年 EPS 预期：0.37/0.70/0.88 元，BPS 预期：5.38/6.19/7.22 元，ROE：6.8%/11.3%/12.2%。对应 PE 分别为 32.04/16.88/13.44 倍。基于 ROE 增长预期，同业比较部分上市期货公司：以 Wind 一致性预测估算，当前永安期货 2023 年动态 PE 22.6 倍，瑞达期货 14.0 倍；展望公司全年表现以及海外业务优势，我们