1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2023 年 03 月 08 日 安琪酵母安琪酵母（600298.SH）如何展望如何展望公司净利率提升空间公司净利率提升空间？拆解公司成本结构，糖蜜为核心变量拆解公司成本结构，糖蜜为核心变量。公司营收增速稳健，利润端波动相对较大。拆解公司酵母系列成本结构，糖蜜占比达到 37%，测算糖蜜价格每下降 10%，公司毛利率上升 1.85pct，糖蜜价格是影响利润的关键。国内糖蜜国内糖蜜供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础。我们认为糖蜜行业需求端趋势较为确定，酵母、酒精需求下降，新需求补位，糖

2、蜜需求量难有大幅下降空间，未来供需格局或由供给主导。供给方面，我们中性预期22/23 榨季产量小幅增长，且因政策扶持力度加大、糖业盈利能力边际修复未来 3 年或温和增产，供需格局持续缓和有望带动糖蜜价格下行。糖蜜价格与大宗商品价格联动糖蜜价格与大宗商品价格联动。糖蜜和玉米因替代作用在价格上呈现较高一致性，玉米价格短期略有回落，需关注后续走势对糖蜜价格的影响。预期预期国内国内糖蜜价格下降空间糖蜜价格下降空间 25%-35%，显著跌幅或需等至下一榨季显著跌幅或需等至下一榨季。复盘 2008 年以来糖蜜价格三次显著回落及驱动因素，我们认为本轮国内糖蜜价格下跌幅度将介于 25%-35%之间，对应价格回

3、落至 1170-1350 元/吨，且下跌幅度或将随大宗商品价格回落逐步兑现。当前糖蜜价格仍在高位，借鉴往年非榨季期价格跌幅均有限，显著跌幅或需等待至下一榨季。如何展望公司毛利率走势？如何展望公司毛利率走势？影响公司毛利率的三大因素为糖蜜、折旧、海运费：据测算 2023 年公司全年糖蜜综合采购成本同比持平或略增长；公司产能建设处于高峰期，22-25 年每年折旧费用增量平均上亿元；海运价格基本回落至疫情前水平，2023 年将贡献更大成本降幅。受益于糖蜜成本涨幅可控、海运费用大幅下跌、提价效应持续兑现，2023 年毛利率有望边际修复至 31.71%，未来随糖蜜价格回落有更大提升空间。如何展望如何展望

4、公司的净利率提升空间？公司的净利率提升空间？展望 2023 年，预期汇兑收益减少致财务费用转负为正，而受益于激励费用下降，销售费用率、管理费用率或小幅下降，公司整体费用率保持低位。受益于毛利率边际修复，费用率保持低位，净利率有望触底回升，未来随成本红利逐步兑现步入上升通道。投资建议：投资建议：我们认为 2023 年糖蜜成本回落的红利或难以体现，但受益于海运成本大幅回落及提价效应持续兑现，利润率有望边际修复。未来糖蜜价格回落为大势所趋，利润率或将步入上升通道。预计公司 2022-2024 年归母净利润 13.1/15.5/19.1 亿元，同比-0.2%/+18.4%/+23.6%，当前股价对应

5、2022-2024 年 PE 26/22/18 倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示：假设数据与实际情况出入；气候因素影响糖蜜单产，白糖价格跌幅大降低农户种植意愿，水解糖应用不及预期，大宗商品价格波动。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）8,933 10,675 12,837 14,830 17,000 增长率 yoy（%）16.7 19.5 20.3 15.5 14.6 归母净利润（百万元）1,372 1,309 1,306 1,546 1,910 增长率 yoy（%）52.1-4.6-0.2 18.4 23.6 EPS 最新摊薄

6、（元/股）1.58 1.51 1.50 1.78 2.20 净资产收益率（%）23.0 18.4 14.0 14.8 16.1 P/E（倍）24.7 25.9 26.0 21.9 17.7 P/B（倍）5.8 4.9 3.7 3.3 2.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 7 日收盘价 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 调味发酵品 前次评级 买入 3 月 7 日收盘价(元)39.00 总市值(百万元)33,889.79 总股本(百万股)868.97 其中自由流通股(%)99.05 30 日日均成交量(百万股)10.15 股价走势股价走势 作者作者