美妆及商业行业估值专题：以外观内由古及今穿越时间空间看美妆估值篇-230308（62页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 61 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 以外观内，由古及今，穿越时间空间看美妆以外观内，由古及今，穿越时间空间看美妆-估值篇估值篇 美妆及商业行业估值专题2023.3.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 美妆产品兼具功效性和精神消费属性，时间、研发、规模三重价值支撑国际美美妆产品兼具功效性和精神消费属性，时间、研发、规模三重价值支撑国际美妆龙头集团估值溢价。中国美

2、妆行业历史尚短，处于由营销妆龙头集团估值溢价。中国美妆行业历史尚短，处于由营销/渠道驱动向研发驱渠道驱动向研发驱动、综合实力提升、向真正消费者品牌蜕变的蓄势阶段，拥有广阔的市场和丰动、综合实力提升、向真正消费者品牌蜕变的蓄势阶段，拥有广阔的市场和丰富的机遇；本土优质美妆龙头多品牌、集团化态势初显，成长性支撑高估值。富的机遇；本土优质美妆龙头多品牌、集团化态势初显，成长性支撑高估值。美妆行业估值溢价缘于精神与功效价值，时间、科技和规模三重价值孕育估值美妆行业估值溢价缘于精神与功效价值，时间、科技和规模三重价值孕育估值溢价溢价。国际美妆行业龙头历史 P/E 中枢区间在 20 x-35x，较所在指数

3、普遍享有估值溢价，P/E 倍数普遍超过 1.4，P/S 倍数普遍超过 1.3。我们认为，国际美妆龙头享有估值溢价缘于：1）时间的价值：时间的沉淀打造品牌价值，国际美妆龙头均拥有 70 年以上悠久历史，旗下品牌知名度高、内涵丰富、享有溢价。2）科技的价值：国际美妆龙头集团长期在基础研究（皮肤肌理/原料等）、应用研究、安全测试等方面大力投入，构筑有形的技术壁垒和无形的消费者信任壁垒。3）规模的价值：集团化发挥品牌协同效应，全球化捕捉各市场红利，规模领先稳固行业地位。中国美妆行业享估值溢价，市场广阔机会充沛中国美妆行业享估值溢价，市场广阔机会充沛。中国美妆行业较大盘指数（万得全 A 指数）估值溢价长

4、期存在，P/E 倍数中枢 2.3，P/S 倍数中枢 3.1。主要原因：1）处发展初期：渗透率低、增速领先。渗透率上，中国美妆个护人均消费额仅约 403 元，远低于欧美日韩。增速上，2008-2021 年中国美妆个护市场CAGR+10.1%，高于全球 CAGR+2.6%。2）持续迭代，充满活力，由渠道驱动到技术/研发驱动。中国美妆行业更新迭代快：消费者日趋理性、监管日趋严格、渠道更加分散、流量费用不断高企、营销侧重价值认同。中国美妆中国美妆行业行业历史尚短历史尚短，行业充满活力，行业充满活力。本土美妆上市公司发展起步相对较晚，旗下品牌大多于 2000 年后推出。中国美妆个护市场集中度仍低，202

5、1 年 CR3/5占比为 26.8%/33.5%且 CR5中无本土公司，低于欧美日韩美妆个护市场集中度，优质本土龙头公司市占率仍有提升空间。目前行业处阶段性调整的蓄势平台期，从渠道和营销驱动迈向技术驱动，综合能力强的公司有望进一步提高市占率。格局分散，优质龙头享行业成长与份额提升，细分领域龙头崛起格局分散，优质龙头享行业成长与份额提升，细分领域龙头崛起。优质龙头估值高（历史 P/E 中枢：贝泰妮 78x，珀莱雅 50 x，华熙生物 75x，丸美股份 56x，上海家化 42x），主要缘于：1）格局分散，优质龙头提升市占：单品、单品牌体量尚远小于国际品牌，未来有望迈向多品类、多品牌、集团化、国际化

6、。2）优质龙头在细分领域突起：继贝泰妮在敏感肌赛道、华熙生物在透明质酸领域的强势崛起，巨子生物成为又一个在细分领域崛起的优质龙头（重组胶原械字号敷料领域龙头，逐步拓展妆字号产品，布局医美针剂产品，开发其他生物活性物）。风险因素：风险因素：海外历史发展情况不完全适用中国美妆上市公司；可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩：行业更新迭代快，公司、品牌或产品或有一定生命周期；行业竞争或加剧，影响公司业绩；新产品销量或不达预期，品牌矩阵建设仍任重道远。投资策略投资策略：经过 2021 年下半年以来的估值调整，当前 A 股美妆龙头公司的 2023年 PE 集中在 45x55x，已充分反映了行业增速放