1、证券研究报告|公司深度|医疗服务 http:/ 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毕得医药(688073)报告日期：2023 年 03 月 07 日 规模效率凸显的分子砌块领先者规模效率凸显的分子砌块领先者 毕得医药毕得医药深度报告深度报告 投资要点投资要点 毕得医药是具备全球竞争力的分子砌块供应商，毕得医药是具备全球竞争力的分子砌块供应商，具备具备 SKU 数量优势与高运营效数量优势与高运营效率，在产品结构优化叠加海外市场加速拓展率，在产品结构优化叠加海外市场加速拓展下有望实现下有望实现 2022-2024 年收入年收入CAGR 37%的高增长。的高增长。毕得医药：具备全球竞争力的

2、分子砌块供应商毕得医药：具备全球竞争力的分子砌块供应商 定位：定位：我们将毕得医药定位为具备全球竞争力的产品型分子砌块供应商，明确采取横向发展战略。我们认为，在中国生产要素红利下，公司具备性价比优势，随着公司在产品结构、品牌力、仓储布局、周转效率等方面的全面优化，其在全球分子砌块市场中的市占率有望快速提升，带动盈利能力维稳以及高增长持续。历史业绩复盘历史业绩复盘：收入及利润：收入及利润：2018 年以来公司分子砌块与科学试剂业务同步高速增长，2022Q1-Q3 公司实现营业收入 5.89 亿元（yoy+37.95%），2019-2021年 CAGR 达到 54.92%；公司净利润在 2020

3、年扭亏，2022 年实现归母净利润1.46亿元，同比增长 49.43%。我们持续强调规模效应在科研试剂领域的重要我们持续强调规模效应在科研试剂领域的重要性。随着收入规模的扩张，毕得医药从扭亏到净利率稳步提升的变化恰恰是规模性。随着收入规模的扩张，毕得医药从扭亏到净利率稳步提升的变化恰恰是规模效应的体现，同时也反应了公司产品竞争力、客户丰富度的持续提升。效应的体现，同时也反应了公司产品竞争力、客户丰富度的持续提升。产品及区域结构：产品及区域结构：2021 年公司公斤级以下产品收入占比达 88%；2022Q1-Q3海外收入占比接近 50%。客户结构：客户结构：药明康德连续三年稳居第一大客户（202

4、1年收入占比 10.39%）；截至 2021 年公司累积服务客户超 8000家；2021年新药研发机构占比 66%，医药综合服务商占比 32%，经销商占比 2%。毛利率：毛利率：2018-2021 年公司整体毛利率持续下降，2022Q1-Q3毛利率为 44.86%，同比下降4.4pct，产品销售量级增大是毛利率下降主要原因。盈利能力：自研能力升级与特色产品线筑高护城河，或驱动整体毛利率回升至盈利能力：自研能力升级与特色产品线筑高护城河，或驱动整体毛利率回升至46%我们认为，毕得医药超过 9万种的产品种类储备已达到一个新窗口，除了委外合作的新增品种与向药石科技等技术型分子砌块供应商外购成品之外，

5、走出具有自身特色的、具备高附加值的差异化产品系列是公司进一步筑高护城河的关键。参考可比的自主合成产品数量占比、研发费用率水平，以及毕得自身在松江、奉贤等多地的实验室产能与研发技术人员布局，我们认为公司产品结构中高附加值自研产品占比或仍有 5pct以上的提升空间。2021 年 12月引入首席科学官史壮志后，含硼含氟两条产品线的突破就是毕得医药拓展特色 SKU 逻辑的新起点。结合上述分析，我们预计结合上述分析，我们预计 2022-2024 年公司产品的销售量级结构中百克级以下产年公司产品的销售量级结构中百克级以下产品占比下降趋势放缓品占比下降趋势放缓且平均单价逐步回稳且平均单价逐步回稳，主要受到主

6、要受到特色产品线推出带动特色产品线推出带动；而；而这种正向影响这种正向影响或与整体或与整体产品产品销售量级变化对毛利率销售量级变化对毛利率的的负向影响负向影响部分部分对冲对冲，支撑，支撑毛利率回升至毛利率回升至 46%左右左右。成长性：品牌效应成长性：品牌效应+运营效率支撑全球空间拓展，运营效率支撑全球空间拓展，2022-2024 年收年收入入 CAGR 或达或达37%空间：空间：我们估计 2023 年分子砌块全球空间在 226 亿美元左右，全球竞争格局较为分散，毕得市占率小于 1%。而在国内超高纯度试剂等产品领域，市场份额长期被 Sigma-Aldrich 等国际头部企业垄断。我们认为本土分