通信行业运营商专题：数字经济时代运营商的业绩弹性与价值重估-230303（56页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022023 3年年0 03 3月月0303日日国信通信国信通信 运营商专题运营商专题数字经济时代运营商的业绩弹性与价值重估数字经济时代运营商的业绩弹性与价值重估证券分析师：马成龙021-S0980518100002 联系人：袁文翀021-行业行业研究研究 深度报告深度报告通信通信 运营商运营商投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要投资摘要主要内容：主要内容：1.运营运营商步入转型发展期，新兴业务正快速增长。商步入转型发展期，新兴业务正快速增长。数字经济时代

2、，云计算、大数据、政企信息化等业务呈现高景气度，运营商近些年重点布局产业数字化转型，相关新兴业务呈现快速增长，三大运营商2022年新兴业务收入3072亿元（同比+32.4%）。2.资本资本开支增长趋缓，运营商盈利增长确定性强。开支增长趋缓，运营商盈利增长确定性强。以中国移动为例，公司规划自2023年起，资本开支不再增长，并逐渐呈下降趋势，三年后资本开支占收比降至20%以内（21年为24%）。在成本可控背景下，利润增长确定性强。3.数字数字经济时代下，运营商估值亟待重构。经济时代下，运营商估值亟待重构。数字中国建设、数据要素等相关政策频出，行业景气度持续向上。运营商作为数字中国建设主要参与者，其

3、价值亟待重估。本文分析多种估值方法包括：1）PB-ROE估值，对比全球同类公司和对比历史运营商估值，运营商估值提升空间大；2）类债角度，投资运营商内含收益率高于一般债券；3）分步估值法，云业务拆分估值和新兴业务拆分估值，重估潜力大；4）绝对法通过股利贴现模型估值，运营商股价仍有空间。投资建议：运营商作为数字龙头和核心资产，在数字经济时代配置价值高，估值提升空间大。投资建议：运营商作为数字龙头和核心资产，在数字经济时代配置价值高，估值提升空间大。中国移动作为行业龙头，其用户规模和网络规模均大幅领先同行，资源优势明显，业绩增长确定性强。中国电信云网建设领先同行，云计算业务行业领先。中国联通业绩改善

4、空间大，且大数据业务较为领先。三家运营商各具特色，但发展逻辑整体相似，均具有较高配置价值。风险提示：风险提示：5G发展不及预期；新兴业务发展不及预期；行业竞争加剧；估值结果不准确风险。fY9WeUeUaVbUeUdX9P9R7NmOnNmOtQiNqQoNeRpPrN7NmMpPwMmRnPxNoPpO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利模型构建0101数字经济时代，运营商业绩弹性分析0202云计算及大数据业务快速发展0303三大运营商经营对比0404目录目录运营商估值探讨0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利模型运营商盈利模型图1：运营商盈利模型资料

5、来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理 相较于一般的商业企业，运营商的盈利结构不同之处在于，收入端可以对每人每月收取固定的套餐费（ARPU），成本端主要为支撑通信网络运行的各项成本费用，具体如下所示。数字经济时代，运营商新兴业务相关占比有望大幅提升，对相应的收入成本项或产生较大影响，是构成最终利润波动的重要关注点。收入成本利润通信服务销售产品收入网络运营（2C）新兴业务（2B）客户数ARPU网络成本业务成本运营支撑折旧摊销员工薪酬销售费用研发费用销售产品成本网间结算收入网间结算支出移动用户有线宽带用户请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商具体收入成本拆分运营商具体收入成本拆分 以

6、三大运营商2021年年报数据为基础，对利润进行具体拆分和展示。中国移动中国移动中国电信中国电信中国联通中国联通（单位：亿元）绝对值收入占比绝对值收入占比绝对值收入占比通信服务收入751489%402893%296190%其中：网络运营移动业务554965%184242%164150%客户数（万）956893724331712ARPU（元）48.84543.9有线宽带业务94211%113526%44814%客户数（万）24011169719505ARPU（元）34.745.941.3新兴业务167320%98923%54817%销售产品收入96911%3688%31710%收入合计848310