巨子生物-港股公司深度报告：高成长+高壁垒重组胶原龙头蓄势待发-230303（55页）.pdf

1、11中邮证券2023年3月3日高成长+高壁垒，重组胶原龙头蓄势待发巨子生物公司深度报告证券研究报告股票投资评级 买入|首次覆盖李媛媛S1340523020001化妆品&医美分析师中邮证券研究所 2投资要点 行业：高景气度，宽应用边界。重组胶原蛋白具备良好的保湿修复抗衰属性，在医用敷料、化妆品以及医美注射领域应用广，2021年终端市场规模为98亿元，17-21年复合增速为69%，行业高增长；未来技术不断进步，提升胶原蛋白透皮吸收率、延长胶原植入剂代谢时间以及降低规模化量产成本，有望进一步打开应用市场。重组胶原蛋白领域行业玩家较少，巨子、锦波等在上游原料及终端产品布局领先，技术壁垒+先发优势突出。

2、重组胶原蛋白龙头，研发+专业渠道壁垒高。公司专注重组胶原蛋白研发生产及终端应用20余年，旗下拥有可复美、可丽金等8个品牌，21年收入业绩分别为15.5/8.3亿元，在功效性护肤品及医用敷料领域份额领先。公司凭借研发沉淀（学术地位、专利储备领先、产品功效强）及专业渠道布局（医院药店渠道广渗透）产品认可度高，复购率领先同业。敷料及面膜贴基本盘稳固，化妆品&医美潜在空间广。基本盘方面，敷料及面膜贴受益于轻医美需求、敏感肌/痤疮肌护理基本盘稳固，根据我们人群及客单预测，预计25年规模可达220-285亿元，龙头厂家基于良好的客户沉淀及品牌效应，份额有望提升。短期看，水乳精华等妆字号产品潜在空间大，伴随

3、线上推广及用户培育，有望带来新增量；长期而言，注射剂落地将进军轻医美市场，扩宽成长边界。盈利预测及投资建议：预计公司23-24年收入分别为27.4亿元、36.0亿元，复合增速约31%；23-24年归母净利润分为12.9亿元/16.8亿元，复合增速约31%，对应估值32倍、24倍。申万美容板块2023年平均估值为34.5倍，公司作为具备研发壁垒、高成长性的龙头公司，低于行业估值，我们看好公司未来高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业需求不达预期，技术迭代慢，竞争加剧。请参阅附注免责声明 eZbUdXdX8XfYbZeUaQcM7NoMpPsQsRfQmMsRjMrRsMbRqQzQ

4、MYsQuMMYnMnN3公司概况：重组胶原蛋白龙头厂家二成长空间：敷料基本盘稳，多品类扩展空间广四目录一行业：高景气度，宽应用边界竞争壁垒：研发渠道双壁垒，品牌复购高三盈利预测及投资建议五 4 4一行业：高景气度，宽应用边界1 1.1 1 为何重组胶原蛋白备受关注：格局驱动时代关注新成分为何重组胶原蛋白备受关注：格局驱动时代关注新成分、新项目新项目1 1.2 2 如何拆解重组胶原蛋白应用空间：美护领域高景气度如何拆解重组胶原蛋白应用空间：美护领域高景气度1 1.3 3 看待市场竞争态势：龙头低位稳固看待市场竞争态势：龙头低位稳固 51.1 美妆进入格局优化阶段，产品力背书优势明显，医美以新项

5、目驱动人群渗透及复购，重组胶原蛋白助力国货突围 化妆品进入格局优化更依赖产品力，成分风口下重组胶原蛋白成为新秀，过去将“a醇、胜肽、玻色因”成为抗衰三巨头，重组胶原蛋白兼具抗衰及修复双重功效，有望成为新秀。医美新项目的落地往往提升现有消费者粘性或加快人群渗透，是关注的重点，21年首款重组胶原蛋白注射产品入市，丰富求美者选择，扩宽市场体量。图1：抗衰领域不同成分的关注度及周期资料来源：美丽修行，中邮证券研究所资料来源：FROST&SULLIVAN，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图2：2017-2021年不同细分注射项目终端规模（十亿元）05101520252017年2018年2019年2020

6、年2021年胶原蛋白透明质酸肉毒毒素 61.1 胶原蛋白种类丰富，型、型占比高，广泛分布在人体皮肤中，是保持皮肤年轻化的重要基础 胶原蛋白种类较多，I类、II类和III类分布及应用最为广泛。目前已经发现了至少49种胶原蛋白编码，可形成的胶原蛋白类型达29种。在人体中，胶原蛋白广泛分布于皮肤、骨骼、关节、头发中，型（骨、跟腱、成人皮肤、血管壁中含量丰富）、型（婴儿皮肤、血管内膜、子宫壁、肠道）胶原蛋白为皮肤提供支撑性和弹性，占总量最高，约为80-90%，其缺失是皮肤衰老的重要因素。表1：胶原蛋白种类及功能资料来源：锦波生物招股书，巨子生物公众号，中邮证券研究所请参阅附注免责声明类型类型主要组织分