【研报】保险行业他山之石系列四：利率下行环境下海外保险资金运用-20200428[19页].pdf

1、 请务请务必必阅读正阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 保险保险 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 相关报告相关报告 联合健康集团： 高增长与高盈 利的健康险龙头保险行业 他山之石系列一 2019-08-02 从日本经验看我国寿险行业 发展空间和估值保险行业 他山之石系列二 2019-11-03 欧洲医保体系和人身险行业 发展保险行业他山之石系 列三 2020-03-12 分析师： 傅慧芳 S0190513080006 研究助理： 王尘 团队成员： 傅慧芳、陈绍兴、王尘、许盈

2、盈、 李英 投资要点投资要点 2020 年长端利率下行的速度和幅度超出年前的预期， 再次成为市场对于保险板块的主 要担忧。本篇报告主要分析美国、德国、日本和英国在长端利率下行时的寿险资产配 置和投资收益率情况，进而分析长端利率下行对我国上市险企估值的影响。 利率下行利率下行环境下环境下，美国和德国美国和德国的的寿险资金寿险资金在资产配置上在资产配置上均有出现信用下沉均有出现信用下沉，日本主要日本主要 加大了海外资产的占比加大了海外资产的占比。美国。美国的寿险资金在利率下行环境下信用有所下沉，等级 1 的 债券的占比由 2008 年的接近 70%下降至 2018 年的 60%左右，债券久期在 2

3、011 年后逐 渐提升。德国德国寿险资产配置保守，固收类资产占比长期保持在 80%以上，其中贷款占 比远高于其他国家，近年来贷款占比有小幅下降，股票和基金的占比则相对有小幅的 提升（但仍低于 5%） 。以德国安联的资产配置作为参考，可以看出信用也有所下沉， 固收类资产中 AAA 级占比在 2010 年后有明显下降。日本日本寿险资产配置中，2010 年至 2018 年期间国内政府债、 公司债和贷款的占比均有一定的下降， 三者合计占比由 70.8% 下降至 59.1%， 海外证券的占比则由 2010 年前的 15%以下逐渐达到了 2018 年的 26.2%。 英国英国保险资金由于宽松监管和负债端特

4、性，权益类资产占比高于其他国家，近年来信 托基金（偏股类较多）占比提升明显，国内股票占比下降较多，海外股票在 2016 年 之前增加较多，但近两年下降幅度较大。 投资收益率上投资收益率上，美国和日本目前美国和日本目前寿险资金的投资收益率较十年期国债的溢价大约寿险资金的投资收益率较十年期国债的溢价大约为为 1 1.8.8 个百分点个百分点，德国，德国溢价溢价相对更高相对更高，利率下行过程中，利率下行过程中溢价溢价均均有有一定的一定的提升提升。美国美国目前 寿险一般账户投资收益率在 4.8%左右，较十年期国债收益率溢价约 1.8 个百分点，长 期来看溢价有所提升，主要原因包括信用下沉、部分时间段信

5、用风险溢价的提升以及 资产久期的拉长。德国德国目前寿险的投资收益率在 3.6%左右，较十年期国债收益率的溢 价为 3.1 个百分点，2008 年后的长端利率下行周期内，德国寿险投资收益率下降的幅 度远低于长端利率下行的幅度，我们推测除了信用下沉和资产久期的影响外，贷款收 益率较高也是部分原因。日本日本寿险资金投资收益率目前已低于 2%，较十年期国债收益 率的溢价约 1.8 个百分点，国内股票、房地产和海外证券的投资收益率要高于债券和 贷款，其中海外证券占比的提升对于整体投资收益率有一定的拉动作用。 我国我国上市险企上市险企在利率下行在利率下行背景下背景下已逐渐采取应对措施，结合海外经验来看，投

6、资收益已逐渐采取应对措施，结合海外经验来看，投资收益 率下降的幅度可能低于市场预期率下降的幅度可能低于市场预期，且，且目前目前估值已充分反应了估值已充分反应了该该负面负面因素因素。上市险企近 年来在资产负债久期的缺口已有所缩窄，同时逐渐通过增加高股息标的、长期股权投 资、加大委外规模、提高主动管理能力等方式提高投资收益率，且不同时间窗口存在 不同的短期配置机会，也能在一定程度上对冲长端利率下行对投资端的负面作用。海 外保险行业在利率下行环境下，通过信用下沉等方式，实际投资收益率下降的幅度要 小于长端利率下降的幅度，我国上市险企目前资产质量稳健，仍有较多的信用下沉空 间来提升投资收益率。估值上，