1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 聚和材料（聚和材料（688503）电力设备 光伏银浆龙头光伏银浆龙头迎迎 N 型时代加速成长型时代加速成长 投资要点：投资要点：聚和材料成立于2015年，一直聚焦光伏银浆国产替代。公司2021年正面银浆销量超越境外银浆龙头贺利氏，位列正银全球销量第一。在N型电池时代来临和硅料价格下行推动需求增长的背景下，公司有望实现出货量的高速增长，市占率进一步提升。我们认为公司具备较好的投资价值。银浆市场空间有望持续增长银浆市场空间有望持续增长 根据我们测算，2022-2024年全球光伏装机有望达到255/335/421GW，对应电池片产量分别为305/4

2、03/505GW。N型产品处在迭代初期，浆料耗量仍处于较高水平，价值量相比PERC银浆有望提升。经我们测算，2022-2024年全球银浆需求量有望分别达4789/6151/7443吨，对应市场空间分别为221/264/323亿元，CAGR达19.35%。正银国产化率有望从2015年的5%上升至2022年的80%，公司全球正银市占率达37%，引领国产化进程。公司公司N型浆料技术行业领先型浆料技术行业领先 公司在TOPCon和HJT电池银浆产品有深入布局，已开发出领先行业的新产品。研发的TOPCon银浆在方阻120ohm/sq的条件下能有效减少对硼扩发射极的损伤，降低金属接触复合损失。HJT主栅银

3、浆则拥有优异的固化条件、印刷匹配灵活，拥有优异的拉力及焊接性。N型TOPCon和HJT电池产能规模正在持续提升，银浆受益于此有望实现量利齐升，公司作为银浆龙头获得了持续的盈利提升推动力。研发研发服务优异绑定核心大客户服务优异绑定核心大客户 公司注重银浆研发和客户服务，2021年公司研发人员占比达44.8%，截至2022年中报，公司累计获授权315项专利，其中发明专利305项。目前产品线囊括了单晶PERC、TOPCon、HJT、IBC等主流电池正银，并针对金刚线切片、MBB、叠瓦、无网结网版印刷等特定工艺开发了相关产品。截至2022年中报，公司前4大客户分别为通威太阳能、天合光能、晶科能源、晶澳

4、科技，分别占据2021年全球电池片产量的1、3、5、6名。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为66.8/87.3/115.3亿元，对应增速分别为31.4%/30.6%/32.1%，归母净利润分别为3.84/5.90/8.73亿元，对应增速分别为55.5%/53.9%/47.8%，EPS分别为3.43/5.27/7.80元/股，对应PE分别为40.9/26.6/18.0倍，考虑到公司2023和2024两年CAGR达50.81%，我们给予公司23年PEG值为0.8，对应PE为40.65倍，对应目标价214.23元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示

5、：提示：银价波动、银浆行业竞争加剧、下游需求不及预期、公司产能建设不及预期、客户集中度高、行业市场规模基于相应假设测算的风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,502.72 5,083.93 6,682.53 8,730.22 11,532.55 增长率（%）179.94%103.14%31.44%30.64%32.10%EBITDA（百万元）149.64 288.65 525.38 838.71 1,202.39 归母净利润（百万元）12

6、4.25 246.78 383.69 590.32 872.64 增长率（%）75.55%98.62%55.48%53.85%47.82%EPS（元/股）1.11 2.21 3.43 5.27 7.80 市盈率（P/E）126.3 63.6 40.91 26.59 17.99 市净率（P/B）15.9 12.7 3.3 3.0 2.5 EV/EBITDA 107.2 58.8 28.4 18.3 13.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 2 月 23 日收盘价 证券研究报告 2023 年 2 月 24 日 投资评级：投资评级：行行 业：业：电电池池 投