1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。1 证券研究报告证券研究报告港股公司深度港股公司深度 软件服务软件服务 腾讯控股：试析云服务成长与格局之困腾讯控股：试析云服务成长与格局之困 核心观点核心观点 腾讯云稳居综合云厂商市场第一梯队，长期前景乐观。随行业竞争强度缓解，IaaS 层毛利有望逐步改善。PaaS 层是当前竞争关键，腾讯云在音视频领域领先市场，在安全、数据库、AI 等领域也位于前列，收入结构改善、自研产品占比提升趋势下

2、利润率改善确定性较高。SaaS 层利润率受自研产品短期亏损拖累，但预计随着腾讯会议、企业微信等商业化推进，减亏幅度预计可观。总体看，我们预计 24 年腾讯云有望（经调整口径）盈亏平衡，并在此后逐步贡献利润。预计是腾讯整体的估值增量。关于腾讯云的两个问题关于腾讯云的两个问题 本篇报告旨在回答关于云计算的两个问题：一是腾讯云未来的利本篇报告旨在回答关于云计算的两个问题：一是腾讯云未来的利润率预期是多少？二是国内云计算市场和全球相比有什么差异，润率预期是多少？二是国内云计算市场和全球相比有什么差异，未来的成长性如何？未来的成长性如何？IaaS 的主要竞争逻辑是成本驱动。的主要竞争逻辑是成本驱动。AW

3、S 为代表的云厂商通过自研定制化芯片，提升在场景/应用的性能并显著降低成本，这是云计算成本长期下降的根本驱动力。目前腾讯云在智能网卡、机器学习领域布局较为领先，未来有望积累成本优势，进一步提升IaaS 层的毛利率。此外，IaaS 层高固定成本下规模效应明显，当前数据中心的 Capex 增速仍处于较快增长阶段，未来随着 Capex增速回落，利用率提升带来的成本下降将逐步体现。最后，资源优势会加速上云阶段，但互联网厂商在规模扩张后出于数据、业务安全等考虑也存在多云部署或自研部分云产品，会在发展中期产生业绩端的负面影响，这需要互联网云厂商尽快搭建渠道体系，丰富中小客户群体。PaaS 层的主要竞争逻辑

4、是技术驱动。层的主要竞争逻辑是技术驱动。腾讯云在数据库、云安全、AI、音视频解决方案等领域均处于国内领先地位，且音视频领域由于场景积累更丰富，腾讯云目前的解决方案更为成熟，市场份额位于行业第一。数据库、云安全、AI 等领域主要也是通过技术研发实现性能领先，结合第三方或监管部门的测评/资质背书，并通过标杆案例在行业树立品牌形象，进而逐步打开市场。因此，PaaS 层发展初期会带来研发成本的扩张，但会逐步过渡到销售费用驱动，在成熟期实现研发、销售费用回归合理中枢，贡献盈利水平大幅增加。维持维持 买入买入 孙晓磊 SAC 编号:s1440519080005 SFC 编号:BOS358 崔世峰 SAC

5、编号:S1440521100004 发布日期：2023 年 02 月 17 日 当前股价：373.80 港元 目标价格 6 个月：493.25 港元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 1.51/5.77 44.67/26.55-20.13/-4.88 12 月最高/最低价（港元）479.00/200.80 总股本（万股）955,830.66 流通 H 股（万股）955,830.66 总市值（亿港元）36,570.08 流通市值（亿港元）36,570.08 近 3 月日均成交量（万）3014.55 主要股东 MIH TC

6、Holdings Limited 28.74%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -57%-37%-17%3%23%2022/2/152022/3/152022/4/152022/5/152022/6/152022/7/152022/8/152022/9/152022/10/152022/11/152022/12/152023/1/152023/2/15腾讯控股恒生指数腾讯控股腾讯控股(0700.HK)(0700.HK)港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 2 SaaS 层的主要竞争优势是生态优势。层的主要竞争优势是生态优势。对腾讯云而言，生态优势就是腾讯的其他