TCL中环-公司深度报告：工业4.0引领制造方式变革硅片龙头乘风破浪-230217（38页）.pdf

1、证券研究报告|公司深度|光伏设备 http:/ 1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 TCL中环(002129)报告日期：2023 年 02 月 17 日 工业工业 4.0 引领制造方式变革，硅片龙头乘风破浪引领制造方式变革，硅片龙头乘风破浪 TCL 中环中环深度报告深度报告 投资要点投资要点 硅片龙头厚积薄发，研发驱动硅片龙头厚积薄发，研发驱动+机制变革打造长期竞争力机制变革打造长期竞争力 公司半导体材料起家，降维切入光伏赛道。受益于光伏需求爆发+成本端优化，公司业绩高增。2017-2021 年，公司归母净利润从 5.85 亿元增长至 40.30 亿元，四年 CAGR 62.04%。2

2、022 年前三季度，公司实现归母净利润 50.01 亿元，同比增长 80.68%。2022 年全年，公司预计实现归母净利润 66-71 亿元，同比增长 63.8%-76.2%。光伏硅片技术壁垒远超预期，有望成为成本曲线最陡峭环节光伏硅片技术壁垒远超预期，有望成为成本曲线最陡峭环节 光伏硅片技术壁垒高、管理难度大，在泛八寸技术扩散完成后，210N 型+薄片化+细线化在拉晶、切片、硅片设计等方面将硅片难度提升一个数量级，外加高纯石英砂长期紧平衡，一二线企业在生产效率、硅料利用、采购管理等方面差距进一步拉大。以 210尺寸测算，单炉月产 4.5 吨相比 6 吨的成本差异可达 0.015 元/W，坩埚

3、使用寿命 250h 与 400h 的成本差异可达 0.039元/W；在多晶硅 150元/kg（含税）的情况下，单 kg方棒出43片与46片的成本差异可达 0.024元/W，原生硅料利用率 94%与 97%的成本差异可达 0.009元/W。硅片：硅片：规模规模+技术技术+管理管理多位一体，综合成本优势保障龙头定价权多位一体，综合成本优势保障龙头定价权（1）规模：）规模：预计 2022 年末晶体产能将超 140GW，G12 先进产能占比约 90%，成为全球单晶规模 TOP1 厂商。（2）技术：）技术：研发投入远超同行，十年磨一剑实现工业 4.0 生产，带动生产品质及效率全面提升。公司拉晶人机配比超

4、出同行 200%，单台月产超出同行30%；同时引领行业薄片化、细线化，率先导入钨丝金刚线，N 型量产厚度已降至130m；工业 4.0 柔性制造保障公司 N 型硅片品质，公司率先实现低成本量产，成为市场首家 N 型硅片公开报价企业。（3）管理：）管理：战略锁定高纯石英砂及多晶硅原材料；采取高周转策略有效降低经营风险，2022Q1-Q3 库存周转仅 28.6 天，较可比公司快 12 天以上。组件：“组件：“环晟环晟+Maxeon”协同共振，奠定全球化产业布局”协同共振，奠定全球化产业布局 公司实施组件销售的主体为环晟光伏，公司持股 84%。截至 2022H1，公司已具备 11GW光伏组件产能，整体

5、规模稳步提升，发挥上下游联动消化超规硅片的能力。2022 年，公司组件业务中标国内电站规模达到 4.81GW。同时，公司参股 Maxeon 完善全球布局，目前持股比例约 24.2%，为公司第二大股东。Maxeon 是美国上市、全球领先的电池组件厂商，掌握全球 IBC及叠瓦专利体系，享受美国扶持政策，欧美渠道及品牌优势显著，产能主要分布在马来西亚、墨西哥，2022Q1-Q3 组件出货量达到 1.61GW。盈利预测与估值盈利预测与估值 维维持盈利预测，持盈利预测，维持“买入”评级。维持“买入”评级。公司是全球光伏硅片龙头，工业 4.0 赋能低成本制造，下游需求爆发驱动出货高增。我们预计公司 202

6、2-2024 年分别实现归母净利润 70、100、130 亿元，同比增速分别 74%、43%、30%，对应 EPS分别 2.17、3.09、4.02 元/股，对应 PE 分别 19、13、10 倍。我们选取隆基绿能、晶科能源、天合光能作为可比公司，综合考虑公司成长性与一定安全边际，给予公司 2023 年行业平均估值 21 倍，对应目标市值2095 亿元，目标股价 65 元，对应当前股价尚有 59%涨幅。维持“买入”评级。风险提示：风险提示：光伏装机需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅波动。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：张雷分析师：张雷 执业证书号：S12305211200