继峰股份-公司研究报告-短看格拉默盈利弹性长看乘用车座椅二次成长-230214（37页）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 汽车 2023 年 02 月 14 日 继峰股份(603997)短看格拉默盈利弹性，长看乘用车座椅二次成长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：继峰股份是全球汽车内饰领域细分龙头。公司传统业务为乘用车头枕、扶手，国内市占率超 25%，是工信部认证的乘用车座椅头枕“单项冠军”。2019 年公司并购全球商用车座椅龙头格拉默，进一步拓展了中控等其他乘用车内饰件与商用车座椅业务，客户范围涵盖绝大部分主机厂，形成全球化销售、制造、研发平台。并购格拉默前，成本控制为公司的传统优势，毛利率保持在 30%以上，净利率超 10%；并购格拉默后，由于其本身盈

2、利能力较差，同时叠加疫情、缺芯、海外通胀等宏观因素影响，导致公司自 2020 年以来业绩持续承压。多维度整合格拉默降本增效，业绩弹性值得期待。公司以“白衣骑士”身份并购格拉默，从根本上保证了后续整合措施的有效推行。公司首先对格拉默进行了组织架构优化，提升了内部协同与运营效率。在生产运营端，公司对格拉默产能进行了整合优化，并将低效产能出清；同时公司可以用自研自产物料代替格拉默外购物料，双方签订了联合采购协议进一步降本。目前格拉默欧洲区改善效果明显；美洲区由于原材料价格上涨而持续亏损，但已更换管理层并与客户建立调价机制，预计后续将大幅减亏；亚太区借助公司客户资源导入有望实现国内市场份额的快速提升。

3、我们预计随着格拉默亚太区的持续增长，以及美洲、欧洲区盈利能力的持续改善，后续业绩弹性相当可观。切入乘用车座椅大赛道，天时地利人和助力公司完成破局，看好其后续从 1 到 N 的发展。乘用车座椅单车价值量大，并且在行业消费升级趋势下有望持续提升，预计到 2025 年国内市场空间可达 1190 亿元。目前乘用车座椅行业主要由外资垄断，国内 CR5 可达 70%，对新进入者而言存在多重壁垒。但在新能源浪潮下，自主新势力崛起带动供应格局重塑，给公司提供了切入机会；而公司响应速度与成本把控能力相对外资较优，并且格拉默作为全球商用车座椅龙头可以有效赋能，因此公司目前已获得 3 家新能源车企定点完成破局，并获

4、取奥迪定点进一步突破传统主机厂。随着后续乘用车座椅业务实现量产，预计公司“新势力-合资-自主”的拓展路线清晰，有望在 2025 年形成百万套出货规模。投资分析意见：短期内格拉默整合盈利能力的提升将为公司提供业绩增量，而长期乘用车座椅业务的二次成长将为公司提供估值催化。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 177.2/196.4/223.1 亿元，同比增速 5.3%/10.8%/13.6%；预计可实现归母净利润-13.6/4.2/7.7 亿元，对应 2023/2024 年 PE 为 42x/23x。鉴于公司后续业绩高成长性（2021-2024 归母净利 CAGR=83%），给予其

5、2024 年 PE=35x、2023 年 PEG=0.61，我们预计其相较于当前（2023/2/13）的 15.73 元的股价有 20%24%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：海外需求释放不及预期、格拉默整合不及预期、乘用车座椅业务拓展不及预期、疫情影响超预期。公司 2 月 7 日对上交所 1 月 30 日下发的业绩预告相关事项监管工作函进行了回复，对 1）本次计提商誉减值情况；2）不考虑商誉减值情况下的营业利润规模和同比情况；3）补偿现金对价义务是否触发及对上市公司影响；等问题均已做出回复。市场数据：2023 年 02 月 13 日 收盘价（元）15.73 一年内最高/最低（元

6、）17.97/5.98 市净率 3.8 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）17636 上证指数/深证成指 3284.16/12113.61 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）4.18 资产负债率%68.96 总股本/流通 A 股（百万）1121/1121 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 继峰股份（603997）新股报吿：乘用车座椅系统优质供应商，受益于核心客户的高增长 2015/02/05 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 联系人 朱傅哲(8621)23297818