【研报】休闲食品行业：小零食大生意种子选手全对比-20200311[29页].pdf

1、小零食大生意，种子选手全对比小零食大生意，种子选手全对比 证券研究证券研究报告报告 （优于大市，维持（优于大市，维持） 汪立亭汪立亭 首席分析师首席分析师 S0850511040005 李宏科李宏科 高级分析师高级分析师 S0850517040002 2020年年3月月11日日 投资要点投资要点 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 休闲食品行业快速发展休闲食品行业快速发展，集中度提升集中度提升。市场潜力大市场潜力大：据前瞻产业研究院，中国休闲食品销售额2013-18年CAGR 为11.5%，市场规模超1万亿元；据欧睿统计，2019年中国休闲食品人均消费

2、额为14.2美元，而日本/英国/美国各为其 6.3/7.5/10.8倍。电商渗透率提升电商渗透率提升：消费需求驱动渠道结构变化，电商直播成为带货新渠道；据前瞻产业研究院， 中国休闲食品销售额线上占比由2013年2.6%增至2018年13.2%，预计2022年将达17.0%。龙头加速成长龙头加速成长：2019年 中国休闲零食市场CR5和CR10各24.6%和36.3%，三只松鼠和良品铺子各4.4%/3.2%，各居第3/5位；格局上，一方 面品类和区域细分龙头已形成，另一方面新平台和渠道助力新锐品牌崛起。 规模对比：龙头更高成长规模对比：龙头更高成长、更优布局更优布局。线上增速快线上增速快：三只松

3、鼠2015-19年收入CAGR达50%，规模和增速均最高， 百草味CAGR达41%；良品铺子和盐津铺子约25%，较稳健；洽洽食品CAGR约8%-10%。全渠道全渠道：良品铺子的线 上收入占比由2016年33%增至1H19的45%，洽洽食品的线上占比由2017年5.5%增至1H19的11%；三只松鼠的线下 收入占比由2016年3%增至1H19的11 %，加速拓展投食店和松鼠小店。多品类多品类：除洽洽外，各公司均采用趋均衡 的多品类结构，好想你近期出售百草味后将聚焦红枣。 盈利对比：定价和费用差异盈利对比：定价和费用差异，线上利润率低线上利润率低。利润率利润率：洽洽和盐津铺子2019年净利率各12

4、%、9%，其他不超 5%（良品铺子4.4%/百草味3.4%/三只松鼠2.5%）；良品铺子线上毛利率低于线下5-7pct，线上单价约为线下的70%； 三只松鼠2019年以前开设的投食店1H19净利率7%。费用率费用率：线上人效高、费用率低，三只松鼠和好想你人效超同 业2倍。2018年费用率，线下主要为人工（盐津铺子和来伊份超13%）、租金（来伊份近10%）、促销（盐津铺子 8%）；线上主要为运输仓储（三只松鼠/好想你/良品铺子均6-7%）、服务费（三只松鼠3.6%）、促销（好想你7%）、 包装（三只松鼠2.5%）；良品铺子线下运杂费率比线上低4-6pct，线下单位运输成本约线上1/3。 效率对比

5、：夯实供应链效率对比：夯实供应链，经营模式分化经营模式分化ROE。整体来看，线上企业ROE较高，外包生产，注重研发和物流，高效 满足消费需求；线下企业ROE较低，其中品牌商自主生产致周转较慢。供应链供应链：三只松鼠和百草味以数字化供应链 保障重度垂直的业务模式，诸多公司加强智能仓储体系的建设。 ROE：三只松鼠、百草味2018年ROE各32%、 29%；良品铺子ROE波动主因净利率，2016-18年各29.1%/6.2%/25%；盐津铺子和洽洽ROE超10%，好想你3.9%、 来伊份0.5%。周转周转：良品铺子周转效率最高，三只松鼠存货周转天数逐年缩短至83天。 投资逻辑及个股推荐投资逻辑及个

6、股推荐。综合行业趋势和公司竞争力，我们看好有全渠道建设能力和高效供应链（全品类/高频/垂直） 的休闲食品龙头，推荐良品铺子、关注三只松鼠。 风险提示：竞争加剧风险，跨渠道运营效果的不确定性，食品安全质量风险。 2 qRsNmMmQrMoQsQqRrOuNnObR8Q7NsQrRpNoOlOrRmPiNpOsQ6MqQxPxNsPsMwMmRqN 主要内容主要内容 3 1. 行业分析：大空间、高增长，集中度提升行业分析：大空间、高增长，集中度提升 2. 规模对比：龙头高成长，布局全渠道和多品类规模对比：龙头高成长，布局全渠道和多品类 3. 盈利对比：定价和费用差异，线上利润率低盈利对比：定价和费