非银金融行业：资管通鉴系列十一德国篇以成本管控兑现利润增长的德意志资管-230209（28页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 非银金融非银金融 推荐推荐 （维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 2022E 2023E 评级 国联证券 0.30 0.41 增持 东方财富 0.67 0.80 增持 江苏金租 0.80 0.95 增持 中信证券 1.38 1.78 增持 瑞达期货 0.86 1.13 审慎增持 0.86 1.13 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 相关报告相关报告 资管通鉴系列十：法国篇，从母行协同到零售转型的东方汇理2023-02-05 资

2、管通鉴系列九：富达投资，以服 务 体 系 构 建 竞 争 优 势 2022-12-05 资管通鉴系列八：AMG资管，精 品 资 管 公 司 的 狩 猎 者 2022-08-02 资管通鉴系列六：景顺集团，ETF 和主动投资并举的资管巨头2022-06-22 资管通鉴系列五：富兰克林资源，折戟于境外投资的家族制资管平台2022-06-09 资管通鉴系列四：资本集团，以长期主义为制胜之道2022-04-21 分析师：分析师：徐一洲 S0190521060001 孙寅 S0190521060002 assAuthor 研究助理：研究助理：开妍 陈静 投资要点投资要点 DWS 股价波动股价波动较大，整

3、体来看尚未具备超额收益较大，整体来看尚未具备超额收益。1)市场表现，截至 2022年 12 月 31 日，公司股价累计涨幅-8.2%，同期德国 DAX30 指数累计涨幅17.1%，DWS 股价跑输德国市场 25.4 个百分点；2）估值方面，上市初期 DWS的 PE 估值维持在 15 倍左右，此后 DWS 的 PE 估值处于下行通道，估值中枢为 10 倍左右；长周期来看 P/AUM 保持相对稳定，估值中枢稳定在 0.8%左右。DWS 是德意志银行旗下重要的资管业务平台，母行对其具有绝对控制权。是德意志银行旗下重要的资管业务平台，母行对其具有绝对控制权。复盘来看，DWS 脱身于德意志银行 1956

4、 年收购的德意志储蓄，后依托并购实现规模扩张和全球化布局，现为德国零售客户资产管理规模最大的独立经营资管公司。DWS 股权结构高度集中于母行德意志银行，DWS 的第一大股东为德意志银行全资子公司 DB Beteiligungs-Holding，且德意志银行持有 DWS普通合伙人 DWS Management GmbH 100%的股权。高度集中的股权结构传递到治理结构来看，核心管理层几乎都源于德意志银行高层管理部门。公司 2018年 IPO 上市后，制定由控制成本到实现转型发展成长的两阶段战略发展方向。商业模式上，商业模式上，DWS 的利润兑现于规模增长和成本下行的共振。的利润兑现于规模增长和成

5、本下行的共振。财务表现方面，2015-2021 年，DWS 合并营业收入和归母净利润的复合增长率分别为 0.9%和 9.3%，收入基本持平下利润的超额增长源于公司对成本费用管控的不断加强；净利率和 ROE 均值分别为 22.0%和 8.1%，略低于资管公司平均水平。盈利模式方面，基于 AUM 收取的投资管理费是公司最主要的收入来源，2018-2021年，资产管理费收入复合增长 4.3%至 23.7 亿欧元，收入贡献降低 5.4pct 至87.2%，利润兑现主要依赖运营成本降低，2015-2021 年单位 AUM 承担的一般行政管理费用复合下降 7.8%至 9.7bps。产品体系方面，2013-

6、2021 年，公司 AUM 规模复合增长 6.0%至 9280 亿欧元，被动型产品资金净流入和净值增长是 AUM 增长的主要驱动力，DWS 旗下以 Xtrackers 为代表的被动业务具备更强规模增速，截至 2022 年末 Xtrackers 的 ETF 管理规模超过 1300 亿欧元。所有制创新是所有制创新是 DWS 的经营亮点，推动各项战略目标兑现。的经营亮点，推动各项战略目标兑现。1）DWS 采用了一种较为少见的所有制结构，即股份有限合伙所有制（kGaA），并与德意志银行签订“关系协定”，既确保 DB 集团拥有 DWS 绝对控制权，又保证 DWS拥有一定的经营自主性。2）DWS 依托金融