1、再论中国肉牛：当前市场的三个共识与三个分歧华泰研究继我们2025年8月肉牛步入上行周期，奶肉共振弹性可期深度报告后，本篇报告我们再次梳理肉牛及原奶行业最新近况，回答当前市场关于肉奶双周期的核心共识与主要分歧。共识层面，全球肉牛供给共振收缩并启动价格上行周期；26年中国国内肉牛价格或迎加速上行期；奶肉共振将推动中国上游牧业盈利修复。分歧层面，我们认为，配额结构性错配将强化中长期供给收缩主线，供给端刚性约束力度超需求端软约束，中性情景下28年国内牛肉价格有望回归上一轮周期高点（2022年）。共识：海外+国内肉牛或同步进入价格上行周期，牧业龙头有望受益1）全球供给共振收缩，超级周期已启动。20-24

2、年美国/巴西/阿根廷/乌拉圭等主产区先后遭遇干旱冲击，叠加中国牛肉进口增速放缓的需求压力，全球主要产国均集中屠宰能繁母牛以缓解经营困境；受肉牛2.5年天然繁育周期影响，供给缺口已于25年初步显现，多地活牛价格已上行。2）26年或是中国肉牛价格的加速上行期。预计生物资产周期滞后性、全球供给收缩、进口政策壁垒三大因子于26年共振，供给短缺或持续至27年；国内进口保障措施抬升进口成本，国内牛肉定价权逐步回归，25年犊牛价格率先上涨，26年育肥牛价格或将迎来主升浪。3）奶肉共振有望促进上游牧业利润修复。优然牧业、现代牧业作为上游牧业龙头，是受益肉牛周期的核心标的。25年市场交易资产重估预期，估值持续修

3、复；26年或切换为业绩验证驱动，聚焦肉奶双周期业绩兑现。分歧：市场对政策效果、需求压制、价格高点情况有所担忧1）进口保障政策的实际落地效果。市场分歧集中于政策对进口成本的抬升力度，以及配额抢关行为引发的短期价格波动等。我们认为，配额的结构性错配或导致实际有效供给收缩幅度超预期；配额抢关仅会引发短期假性供给宽松，不影响中长期价格上行主线。2）需求偏弱是否会压制价格上限。市场分歧核心在于，需求端的软约束是否会抵消供给缺口带来的价格上涨动力，进而限制本轮牛肉价格上行高度。我们认为，26年牛肉需求或仅温和修复，且存在猪肉、禽肉替代效应，但需求并非本轮周期的核心主导因素；供给缺口的刚性约束力度远超需求软

4、约束，叠加进口供给收缩，需求端温和复苏和肉类替代效应不足以反转周期。3）本轮牛肉价格是否会涨超上一轮高点。我们对28年中国牛肉价格高点分三情景测算，中性假设下，价格有望回归上一轮周期高点（2022年），28年牛肉批发价均值较25年均值+23%；悲观假设下，较25年均值+11%，主导因素为猪价低位形成猪禽替代压制、产业链传导阻滞等需求端拖累，抵消部分供给端利好；乐观假设下，较25年均值+35%，核心驱动是能繁母牛实际去化幅度超预期，引发27-28年牛源紧缺、供需缺口放大。投资建议：优然牧业和现代牧业是本轮博弈肉牛周期的核心标的国内缺乏纯肉牛养殖上市公司，优然牧业与现代牧业为上游牧业龙头，凭借肉奶

5、联动逻辑成为博弈肉牛周期的核心标的。P/E视角下，我们结合奶价与肉价三档假设，参照21年（上一轮奶肉景气共振高点，当年6月18日至年末均值）给予优然牧业28年10.5xP/E，对应悲观/中性/乐观情景下的目标市值分别为249/356/521亿港元；同理给予现代牧业28年9.5xP/E，对应目标市值为129/163/302亿港元，核心受益于周期反转带来的盈利弹性。P/B视角下（估值辅助参考），我们以21年肉奶共振景气时点为估值锚点，若28年分别给予优然牧业/现代牧业1.5x/1.3xP/B，则目标市值为332/200亿港元。风险提示：需求恢复不及预期；饲料成本波动超预期；疫病扰动产能节奏等。共识

6、一：全球供给共振收缩，牛肉大周期已启动.共识一：全球供给共振收缩，牛肉大周期已启动全球牛肉供给共振收缩。20-22年美国牛肉主产区受拉尼娜影响遭遇持续严重干旱，牧草产量受限、饲料成本大幅上行，养殖户被迫主动去产能并开启深度去库存；23-24年巴西中西部（牛肉主产区）沦为干旱重灾区，同时干旱蔓延至南美阿根廷、乌拉圭等核心主产区，而此时美国市场养殖户正逐步修复资产负债表尚未开启留种复产。在此背景下，叠加中国牛肉进口增速放缓的需求端压力，全球主要牛肉产国纷纷屠宰能繁母牛以缓解短期经营困境。鉴于肉牛养殖存在约2.5年的天然繁育周期，23-24年全球范围内的能繁母牛集中淘汰行为，其供给缺口在25年已初步