1、中国经济观察报告 2025 年第三季度 北京大学国家发展研究院中国经济观察课题组1 促进资本市场促进资本市场高质量发展高质量发展 中国经济观察报告2025 年第三季度 2025 年 9 月 27 日 1 本期报告执笔人：王勋 中国经济观察报告 2025 年第三季度 目录目录 核心观点与政策建议.1 一、经济下行压力逐渐加大，资本市场经历结构调整后逐步企稳.2（一）供强需弱格局延续，经济面临通缩风险.2（二）新增社融政府占主导，实体经济融资成本尚未显著降低.4（三）资本市场经历结构调整后逐步企稳.5 二、经济高质量发展需要有效率的资本市场.6（一）高效率的资本市场是企业创新和经济效率提升的关键.

2、6（二）我国的融资结构仍以债务融资为主.7 三、隐性担保对市场纪律与融资配置效率的影响：以信用债市场为例.9（一）信用债市场的突出问题是隐性担保.9（二）国企债券违约开始打破隐性担保.11（三）隐性担保下降有助于提升债券市场企业资本配置效率.12（四）从“国企偏好”转向“效率偏好”.15 四、高质量发展资本市场的政策建议.17 中国经济观察报告 2025 年第三季度 1 核心观点与政策建议核心观点与政策建议 经济依然面临较大下行压力。收入与盈利预期尚未明显改善，消费和投资更趋谨慎，供强需弱的状况延续导致经济面临通缩风险。然而，资本市场经历结构调整后呈现逐步企稳的态势，高端制造、科技创新类行业上

3、涨明显。健康有效率的资本市场是实现高质量发展的重要因素。实现高质量发展的基础是经济转向以效率提升为主导的增长模式。效率提升取决于技术创新和要素配置效率提升。技术创新有赖于资本市场发展，要素配置效率提升有赖于资本市场改革。当前我国资本市场的主要问题在于缺乏市场纪律。根源在于政府对特定企业提供的隐性担保，导致资本市场尚未建立起对所有企业一视同仁的规则，特别是所有制歧视扭曲了风险定价，导致了偏低的资源配置效率。打破政府隐性担保，提升了资本市场利率，改善了资本市场的融资配置效率。2015 年起不同行业发生国企违约事件后，打破了市场对政府隐性担保的预期，市场机构开始从企业基本面做出评级、投资等决策。因此

4、，高效率企业获得了更低的融资成本，进行了更多的企业投资，从而改善了债券市场的融资配置效率。打破政府隐性担保预期后，市场投资者开始由之前的“所有制偏好”转向“效率偏好”。高效率的企业比低效率的企业进行了更多投资，而高效率国企的投资率与高效率的非国企投资率之间已无统计意义上的显著差异。鉴于当前经济下行压力，政府支持政策应更多依靠财政政策。在实施积极的财政政策时，政策重点应从生产性支出转向民生支出，加快完善社会保障体系，从而支持近期资本市场的企稳态势。在此基础上，建议以加强市场纪律为核心，推动资本市场高质量发展。同时，提升香港国际金融中心地位，继续推进资本市场互联互通和高水平对外开放。中国经济观察报

5、告 2025 年第三季度 2 一、一、经济下行压力经济下行压力逐渐加大逐渐加大，资本市场经历结构调整后逐步，资本市场经历结构调整后逐步企稳企稳 （一）（一）供强需弱格局延续，经济面临通缩风险供强需弱格局延续，经济面临通缩风险 物价低增长格局延续，经济面临通缩风险。今年 2-5 月，我国 CPI 同比增速连续 4 个月出现小幅负增长。6-7 月 CPI 同比增速分别为 0.1%和 0。8 月份 CPI同比增速又回到负值区间，为-0.4%。扣除食品和能源的 CPI 自 2 月份后开始缓慢上升，8 月份同比增长为 0.9%，然而仍处于较低水平。生产端 PPI 同比增速已经连续 35 个月处于负增长（

6、图 1）。生产端和消费端的价格地位运行，既反映了我国经济在供给侧的生产能力过剩，也反应了需求侧的消费能力和意愿不足。图 1 2025 年 1-8 月 CPI 与 PPI，%数据来源：CEIC 数据库 居民收入增速下降带来对未来收入预期的变化，导致消费增速下滑。今年上半年，我国 GDP 增长 5.2%。其中，最终消费拉动增长 2.7%，低于去年上半年 0.35个百分点。社会消费品零售总额同比增速由 2025 年 1-2 月的 4%上升至 5 月的6.4%，之后开始下降。8 月份下滑至 3.4，为今年为最低值。从消费类型看，商品零售额同比增长 3.6%，餐饮收入从 5 月份的 5.9%急剧下降至