贝壳-港股公司跟踪报告：正确之路难在何处？-230206（15页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 14 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 正确之路，难在何处？正确之路，难在何处？贝壳-W（02423.HK/BEKE.N）跟踪报告2023.2.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 许英博许英博 科技产业首席分析师 S1010510120041 廖原廖原 互联科技融合分析师 S1010522030004 市场普遍关注到市场普遍关注到房地产销售复苏房地产

2、销售复苏对公司业绩的可能提振对公司业绩的可能提振，但，但我们我们更更重视重视公司在公司在战略战略上的上的正确选择正确选择，和过去三年取得的进步，和过去三年取得的进步。公司行进在难而正确的道路，可。公司行进在难而正确的道路，可能在能在 2023 年之后取得硕果。年之后取得硕果。二手业务：提升效率，持续赋能劳动者。二手业务：提升效率，持续赋能劳动者。我们认为，公司二手业务选择聚焦核心城市，增加单店经纪人数量，控制成本费用的策略，将有效提升企业一赛道盈利能力。公司不断提升劳动者专业技能，通过提升劳动者收入和尊严来提升服务满意度，构建了高业务壁垒。新房业务：坚持客源比盘源重要，能力比关系重要。新房业务

3、：坚持客源比盘源重要，能力比关系重要。贝壳坚持把购房人放在核心位置，即不依托开发商关系发展新房渠道业务。所以，公司有能力将开发企业信用冲击影响降到最低，新房渠道业务的应收款减值充分计提。公司是房地产产业链中为数不多，走出应收款困扰的企业，也是少数在为开发商提供服务中议价能力不落下风的非金融企业。整装大整装大家居：先难后易，先家装后家居。家居：先难后易，先家装后家居。区别于绝大多数有志于发展家装业务的企业，公司先致力于突破最有难度的整装业务，提升整装的品牌美誉度，再依托整装切入更高利润率的家居领域。这个业务模型缺乏成功先例，且在最初是亏损的，是需要持续资本开支的，是一直不被投资者认可的。但 20

4、22 年之后一赛道引流比例不断提升，家装客户购买家居产品的比例不断提升，整装大家居业务的全面跑通和规模化布局可以期待。资金利用聚焦核心资金利用聚焦核心战略，战略，也也兼顾股东长短期利益诉求。兼顾股东长短期利益诉求。我们认为，并购圣都的战略价值，正随着时间推移而不断显露出来。这是贝壳历史上最大一笔并购，也是中国家装行业最大一笔并购。如今，圣都的管理团队有效融入贝壳体系，贝壳的整装交付能力明显提升。公司有所为有所不为，虽然账面资金充裕，但从不投资房开企业的股权和债权，从不用投资来获取业务机会，很少开展财务性投资，没有在自身具备内生能力的领域（例如省心租）以并购消耗现金资源，不会以投资切入不熟悉的业

5、务领域。此外，公司也积极开展回购，充分兼顾了流通股东短期利益。风险因素：风险因素：房地产基本面恢复不及预期的风险。公司两翼业务发展缓慢，增长规模和盈利能力低于预期的风险。公司新房渠道业务的市占率持续下降的风险。看好地产销售复苏，更看好公司管理和战略势能。看好地产销售复苏，更看好公司管理和战略势能。我们认为，公司是地产产业链中少见的深具 C 端思维的企业；是弱市中坚持“宁可爬行，绝不躺平”精神的公司；在自创业以来一贯坚持走难而正确的道路，形成一整套完整方法论的企业；也是核心管理团队传承稳定，具备很强发展韧性的公司。我们看好房地产销售复苏对公司利润表的积极影响，但更看好公司很强的管理和战略势能。我

6、们相信，公司一赛道业务复苏明显，新业务快速增长。考虑到房地产行业现状，我们下调公司收入 GTV 及收入预测，公司近期盈利能力大幅改善，我们调整公司 2022/23/24 年 Non-GAAP 净利润预测为 19.06/75.19/92.51 亿元（原预测为 10.7/64.9/84.5 亿元），作为同样赋能劳动者的互联网平台，我们参考美团2023 年 3.4 倍 PS 的估值，给予公司 2023 年 3.4 倍 PS 的目标市值，对应美股每 ADS31.0 美元及港股每股 81.0 港元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 202