1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 微电生理微电生理(688351 CH)厚积薄发的电生理王者厚积薄发的电生理王者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):32.12 2023 年 2 月 03 日中国内地 医疗器械医疗器械 微电生理：国产电生理领跑者，向全球龙头进军微电生理：国产电生理领跑者，向全球龙头进军 微电生理聚焦电生理介入诊疗与消融治疗领域，前产品后渠道全面领衔，具备成为全球龙头潜质。电生理是医疗器械增长较快细分之一，公司作为行业标杆处于高速成长期。伴随高密度标测、压

2、力消融、冷冻消融等重磅单品陆续上市，联盟集采落地，院端诊疗恢复，业绩有望提速。考虑公司在三维手术领域的全方位优势，看好三维消融导管（22-24E 收入 CAGR 约 50%）及标测导管（22-24E 收入 CAGR 超 30%）引领增长。公司所处赛道优质，行业地位突出，稀缺性及成长性良好。我们预计22-24年EPS为0.01/0.04/0.12元，首次覆盖给予“买入”评级，基于 DCF 估值法得出目标价 32.12 元。电生理行业：高速增长，电生理行业：高速增长，进口进口替代替代加速期加速期 中国电生理器械市场 20 年规模为 51.5 亿元（弗若斯特沙利文数据），16-20年 CAGR 达

3、28.3%，预计 24 年将达到 211.1 亿元，驱动力在：1）技术升级：包括标测从二维到三维，消融从普通导管到高精度导管（功率、温控、压力等），能量源从单一射频到多种方式（冷冻、脉冲）等；2）量：患者数量增长叠加渗透率提升带动手术量快速增长；3）价：高附加值的三维、房颤等手术占比提升。20 年行业国产化率仅 9.6%（公司份额 2.7%），目前公司已推出磁电混合三维标测设备、高密度标测、压力消融导管等外资垄断单品，领衔国产全面进军高端房颤领域。伴随集采推进，有望加速进口替代。布局布局较较全企业之一，全企业之一，三维三维手术领域具备全方位优势手术领域具备全方位优势 公司在心脏电生理领域优势突

4、出，表现在：1）产品完整度全球领先（媲美甚至优于全球第一的强生），设备+耗材全布局，射频+冷冻+脉冲全覆盖；2）先发优势明显，唯一拥有磁定位标测产品线、唯一拥有完成持续性房颤临床试验消融导管的国产，三维标测设备及多个耗材具备国产唯一或第一属性；3）产品性能领先且相比外资具备价格优势；4）渠道能力突出，截至 21 年底，公司三维设备累计装机量（203 台），手术量（超 2 万台）及仪器单产(国内平均 60-70 台)均处于国产第一地位，产品已打入多家心血管头部医院。在研重磅陆续上市在研重磅陆续上市，填补多项国产空白填补多项国产空白 1）高密度标测导管：已于 4Q22 国内获批，填补国产空白，并于

5、福建联盟集采中独家中标，23 年快速放量可期；2）压力消融导管：已于 4Q22 国内获批，国产首家，可搭配高密度标测导管正式进军高端房颤领域；3）冷冻消融系统及导管：临床试验已完成，有望于 23 年国内获批，填补国产空白；4）PFA：临床前研究阶段，依托三维标测设备开发拓展；5）肾动脉射频消融系统及导管：适应症拓展至高血压，动物试验阶段，有望 25 年国内获批。风险提示：新产品研发风险，产品商业化风险，市场竞争加剧风险。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 高鹏高鹏 SAC No.S05705200

6、80002 +(86)21 2897 2068 联系人 杨昌源杨昌源 SAC No.S0570121050081 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)32.12 收盘价(人民币 截至 2 月 2 日)24.66 市值(人民币百万)11,605 6 个月平均日成交额(人民币百万)125.10 52 周价格范围(人民币)11.82-28.60 BVPS(人民币)3.55 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)141.29 190