1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 14 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 从淡季数据看从淡季数据看 2023 年年油运景气油运景气 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二2023.1.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S1010519040004 复盘历史，复盘历史，VLCC 运价运价往往往往在春节前后出现阶段性低点，在春节前后出现阶段性低点，20192022 年年 Q1 VLCC 运价分别自低点回升运价分别自低点回升 186%/1597%/136%/209%。剔除剔除 2020 年

2、沙俄石油年沙俄石油价格战影响，价格战影响，2023 年年 1 月月 VLCC 期租运价水平期租运价水平 38938 美元美元/天显著优于天显著优于 2018年年2022 年，叠加年，叠加 2023Q1 VLCC 或集中升级改造以及国内需求有望提前释放，或集中升级改造以及国内需求有望提前释放，我们预计节后短期我们预计节后短期 VLCC 运价或迎拐点，运价或迎拐点，Q2 或迎运价明显改善或迎运价明显改善。当前处于当前处于历历史低位的在手订单限制运力交付，史低位的在手订单限制运力交付，预计预计 2023 年供给端强约束将持续显现。年供给端强约束将持续显现。Clarksons 预计预计 2023 年中

3、国原油海运进口同比增长年中国原油海运进口同比增长 6.6%，相较，相较 2022 年增速年增速增长增长 8.7pcts，叠加，叠加成品油出口预计将刺激原油进口变化，国内需求有望成为成品油出口预计将刺激原油进口变化，国内需求有望成为2023 年油运需求年油运需求的的主要边际变量。假设主要边际变量。假设 2023 年年 VLCC 年度日均年度日均 TCE 5.8 万美万美元左右，油运龙头的周期张力有望明显释放，元左右，油运龙头的周期张力有望明显释放，继续推荐继续推荐油运再次布局时机。油运再次布局时机。VLCC 运价淡季持续回调引发市场担忧，但料拐点将至。复盘历史，运价淡季持续回调引发市场担忧，但料

4、拐点将至。复盘历史，20192022年年 Q1 VLCC 运价运价分别自分别自当年当年 Q1 阶段性阶段性低点低点回升回升 186%/1597%/136%/209%，考虑考虑 2023 年年 1 月期租近月期租近 4 万美元万美元/天、头部客户判断成为重要风向标，天、头部客户判断成为重要风向标，Q2 或迎或迎运价明显改善运价明显改善。圣诞节后油运进入传统淡季，叠加今年春节同比提前，VLCC 运价持续回调引发市场担忧，但料拐点将近。复盘历史，20192022 年 Q1 VLCC运价低点分别较前一年 Q4 运价高点回调 76.4%/95.1%/136.6%/324.2%，除2021 年以外，201

5、9、2020、2022 年 Q1，VLCC 运价分别于除夕后四天、后十四天和后十七天至阶段性低点。但考虑节后国内炼厂复产加速，今年淡季拐点有望提前到来。中国需求修复有望成为最大的边际变量，叠加 2 月 1 日 OPEC+产油国将评估产量水平、2 月 5 日欧洲对俄罗斯成品油制裁落地等事件性影响，短期扰动无需过度悲观。且 2023 年 1 月 VLCC 期租运价水平 38938 美元/天显著优于历史同期，叠加 2023Q1 VLCC 有望集中进行升级改造，淡季不淡逻辑或将持续。环保公约推动老旧油轮经济效益进一步下降环保公约推动老旧油轮经济效益进一步下降，考虑考虑头部客户更高的船况要求头部客户更高

6、的船况要求以以及及高低硫油价差，船东或高低硫油价差，船东或继续继续在在 2023Q1 集中升级改造油轮集中升级改造油轮。当前处于。当前处于历史历史低低位位的在手订单限制运力交付，的在手订单限制运力交付，2023 年年供给端强约束供给端强约束预计预计将将逐季逐季显现显现。环保公约推动老旧油轮经济效益进一步下降，头部客户对油轮环保指标趋严，前五大石油公司成交的期租合约中安装脱硫塔油轮已经超过 50%，叠加高低硫油价差带来的单船收益差距，我们预计船东将继续在 2023Q1 进行集中升级改造和检修。根据我们测算，是否安装脱硫塔会导致单条 VLCC 油轮收益相差 1170013000美元/天，船东有望在