1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 消费回暖及竞争缓和有望带来价值重估消费回暖及竞争缓和有望带来价值重估 阿里巴巴集团（BABA.N，09988.HK）系列报告之中国商业2023.1.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 廖原廖原 互联科技融合 分析师 S1010522030004 杨清朴杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S1010517080002 邵子钦邵子钦 非

2、银行金融业首席分析师 S1010513110004 我们认为，阿里巴巴作为中国电商份额第一的平台，将持续受益于消费大盘的我们认为，阿里巴巴作为中国电商份额第一的平台，将持续受益于消费大盘的回暖，也被全球投资者视作中国电商平台的核心配置。尽管短期仍面临直播电回暖，也被全球投资者视作中国电商平台的核心配置。尽管短期仍面临直播电商等新平台的竞争压力，阿里巴巴在消费者心智及体验、货品供给的丰富以及商等新平台的竞争压力，阿里巴巴在消费者心智及体验、货品供给的丰富以及物流、支付等基础设施方面依然领先于竞争对手，我们预计阿里巴巴将依然保物流、支付等基础设施方面依然领先于竞争对手，我们预计阿里巴巴将依然保持国

3、内第一的市场份额。我们判断，消费预期的转好及竞争格局的缓和，有望持国内第一的市场份额。我们判断，消费预期的转好及竞争格局的缓和，有望驱动公司中国商业的价值重估。考虑到公司业务处于成熟阶段及其稳健的现金驱动公司中国商业的价值重估。考虑到公司业务处于成熟阶段及其稳健的现金流表现，我们采用流表现，我们采用 DCF 测算中国商业测算中国商业 FY2024 估值为估值为 2900 亿美元，对应亿美元，对应FY2024 约约 10 x P/EBITA，叠加云计算、蚂蚁金服、现金等因素，我们维持集，叠加云计算、蚂蚁金服、现金等因素，我们维持集团约团约 4000 亿美元估值，亿美元估值，美股目标价美股目标价

4、146 美元美元/ADR、港股目标价、港股目标价 142 港元港元/股股。我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。股及美股“买入”评级。业务概览：国内最大零售业务概览：国内最大零售商业综合体商业综合体，中国商业中国商业贡献集团主要现金流。贡献集团主要现金流。中国商业分部包含中国零售业务（淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、盒马、天猫超市、高鑫零售、天猫国际、阿里健康等）和中国批发业务（1688），其中中国零售是集团的核心业务，也是收入和利润的主要来源。2022Q3，公司实现中国商业收入 1354

5、.3 亿元，同比下滑 0.5%，在集团收入占比为 65%。其中，客户管理收入为 665 亿元，同比下滑 6.5%，主要系物流受阻影响收入确认及退货率上升；直营及其他业务实现收入 647.3 亿元，同比增长 6.4%，主要受益于盒马的强劲增长；中国批发实现收入 42 亿元，同比增长 0.8%。2022Q3，中国商业实现经调整 EBITA 439.8 亿元（同比+6%），Margin 为 32%（同比+2pcts）。核心优势：核心优势：电商综合运营能力领先，远中近场多业态布局提升钱包份额电商综合运营能力领先，远中近场多业态布局提升钱包份额。阿里在用户基数（国内 AAC 超 9 亿）及用户价值（人均

6、 GMV 8833 元）、货品供给（亿级商品）、商家经营（超千万商家）等方面的优势仍然稳固，综合运营能力仍然领先。FY2022，公司实现 GMV 7.98 万亿，同比增长 6.4%。同时，面向下沉市场，公司先后推出综合性价比电商平台淘特及次日自提履约平台淘菜菜，以扩大用户覆盖并加深对日用百货、食品生鲜等高频品类的渗透；直营业务方面，通过盒马、猫超、高鑫完成对新零售和家庭生活场景的拓展。通过远中近场的多业态布局覆盖更多用户的生活及消费场景，从而驱动用户钱包份额的增长，为集团贡献更多增长动能。大盘趋势：消费转好预期下，阿里品类结构有望受益。大盘趋势：消费转好预期下，阿里品类结构有望受益。随着疫情防