1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 新东方在线新东方在线(1797 HK)港股通港股通 看好看好长期长期战略战略及商业版图及商业版图兑现兑现能力能力 华泰研究华泰研究 中报点评中报点评 投资评级投资评级(维持维持):):持有持有 目标价目标价(港币港币):):65.05 2023 年 1 月 20 日中国香港 教育综合教育综合 短期短期市场市场或高估净利润率或高估净利润率，但看好但看好公司拓品、品牌化及供应链落地能力公司拓品、品牌化及供应链落地能力 新东方在线 1HFY23（22 年 6-11 月）实现收入 20.80 亿元，其中自营及直播电商业务收

2、入 17.70 亿元，占比约 85%，全平台累计 GMV 约 48 亿元；归母净利润为 5.85 亿元。我们认为短期市场可能对公司净利润端预期过于乐观，但结合过去半年公司在拓品、供应链和中后台完善、品牌定位精细运作的兑现情况来看，我们相信公司中长期的商业版图拓展和落地能力，故我们上调 FY23E-25E 归母净利润预测至 10.05/15.43/19.98 亿元（前值6.67/9.62/10.66 亿元），参考电商/大学业务 Wind 可比一致预测 PE 均值，考虑公司盈利潜力高于行业平均水平，给予自营及直播电商业务一定溢价，分别给予自营及直播电商-自营/抽佣 65x/45x、大学业务 24.

3、50 x FY23 PE，上调 SOTP 目标价至 65.05 港元（前值 31.31 港元）。维持“持有”评级。深度整合供应链，深度整合供应链，品类扩张稳步推进，品类扩张稳步推进，打开潜在增量空间打开潜在增量空间 公司持续稳健进行品类扩张，新账号“将进酒”和“看世界”均快速实现规模化收入。结合公司长期定位及拓品逻辑，我们认为现有账号的内涵和 SKU仍有较大丰富延展空间，同时公司有望持续挖掘消费者对美好生活的需求，进一步拓展母婴、户外品牌等宽基市场和其他客群。稳步拓品背后体现了管理层优秀的战略眼光及供应链整合渗透能力，目前已推出品类均已初步验证上游及中后台补全完善能力和产品质量的稳定性。随着品

4、类和 SKU 持续扩张，我们认为即便仅考虑抖音平台，公司的远期 GMV 瓶颈仍然较高。品牌品牌化、化、高高销量、高周转及中后台轻架构销量、高周转及中后台轻架构保障经营效率保障经营效率及较高利润率及较高利润率 公司通过内容调性和产品定位快速建立了客群信任，相较一般零售和品牌商具备更快更高流量及更低获客成本，通过对优质供应链资源的战略投资和合作，持续深化品牌化运作。公司对中国商业基建（直播电商、物流、客服等）的巧妙利用，保障了中后台服务体系在业务规模急增过程中的及时跟进，并相较全部自营投入而言相对优化了货品周转水平及中后台成本费用。综上，我们认为公司自营及直播电商业务的长期盈利能力相较各类零售商及

5、品牌商更大，我们估计该业务 FY23E-25E 净利率约为 26.49%/28.74%/29.15%。大学业务大学业务逐步逐步修复修复 1HFY23 公司大学教育业务实现收入 2.95 亿元，yoy+10.3%；付费参培人次达 31.5 万，yoy+14.5%，同比增速高于我们此前全年增速预测（4.1%），主因公司持续升级海外备考营销战略，积极强化上下游合作，以及市场需求逐步回暖。考虑到疫情以后各项出国留学考试有望恢复正常节奏，我们预计FY23 下半年相关需求有望释放，从而带动大学教育业务利润逐步修复。风险提示：GMV 增长不及预期，供应链建设进度不及预期，核心人才流失，产品质量问题风险，直播

6、电商行业政策变化风险，大学业务招生不及预期。研究员 段联段联 SAC No.S0570521070001 SFC No.BRP041 +(86)10 5761 7007 联系人 郑裕佳郑裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 联系人 侯杰侯杰 SAC No.S0570121010001 SFC No.BRI004 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(港币)65.05 收盘价(港币 截至 1 月 19 日)66.70 市值(港币百万)67,161 6 个月平均日成交额(港币百万)724.29 52