立高食品-公司深度报告：冷冻烘焙龙头收入加速可期-230115（54页）.pdf

1、-1-立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）深度报告：）深度报告：冷冻烘焙龙头，收入加速可期冷冻烘焙龙头，收入加速可期2023.1.15证券研究报告证券研究报告|公司深度公司深度报告报告日用消费日用消费|食品饮料食品饮料于佳琦于佳琦S1090518090005胡思蓓胡思蓓研究助理-2-核心观点核心观点立高食品：烘焙行业综合平台化供应商立高食品：烘焙行业综合平台化供应商，冷冻烘焙赛道龙头冷冻烘焙赛道龙头。15年之前专注原料业务，17-20年烘焙店渠道冷冻烘焙红利期，2020-21年商超渠道快速放量，22年疫情受损。核心竞争力：1）渠道服务与掌控力。烘焙渠道立高竞争力第一，拥有

2、优质经销商资源与对渠道较强的掌握力，餐饮大B渠道服务&产品创新上实力逐步提升。2）长期竞争看规模优势。产线改造&自动化率提升&全国建厂带动生产端降本，渠道融合降本提效。冷冻烘焙业务：多元渠道发力冷冻烘焙业务：多元渠道发力，长期逻辑不变长期逻辑不变。需求红利来自渗透提升&餐饮商超渠道扩容。半成品降本程度影响短期渗透速度。公司在冷冻烘焙业务走大单品战略，定位中高端冷冻烘焙，管理精细、渠道服务能力高于同行，商超渠道山姆新品反馈良好，大B端预计23年增长加速。餐饮端资源投入加大与研发模式调整，针对餐饮渠道开发特定产品，随着下游烘焙、商超、餐饮渠道复苏，预计冷冻烘焙业务保持35-40%增长。烘焙原料业务

3、：存量品牌竞争烘焙原料业务：存量品牌竞争，国产品牌替代国产品牌替代。奶油行业存在结构升级、国产品牌替代的机会，乳脂植脂新品带动增长，预计立高奶油业务增长25%左右。受益烘焙行业复苏叠加茶饮行业高景气度，预计水果制品业务、酱料业务20%左右增长，整体原料板块增长中枢20-25%。未来展望：渠道调整激励明确未来展望：渠道调整激励明确，看好份额提升看好份额提升。1）冷冻烘焙增速中枢35-40%；原料增长中枢20-25%。2）棕榈油豆油价格下降，毛利率有望回升至35%以上，盈利能力明显改善。23年下游烘焙、餐饮强势复苏，内部组织架构调整完毕，看好下游餐饮与烘焙店场景恢复，中长期渠道优势强化，成长性可期

4、。投资建议：餐饮烘焙稳步恢复投资建议：餐饮烘焙稳步恢复，收入加速可期收入加速可期。预计23/24年公司冷冻烘焙业务增长40%/36%，烘焙原料业务增长23%/22%，预计公司22-24年收入30.5亿、40.8亿、53.5亿，预计22-24年归母净利润1.93亿、3.28亿、4.68亿，对应23年PE49x，加回股权激励费用归母净利润分别2.83亿、4.08亿、5.21亿，对应23年PE为39x。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：渗透率不及预期风险提示：渗透率不及预期、竞争加剧竞争加剧、客户流失客户流失、食品安全等风险食品安全等风险。1UqU8WjWeVoPuMpN9PcM8OtRoOtR

5、nOiNoOqRkPoPtN8OnMrRMYnOnOvPnQoP-3-1.1.生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级2.2.公司概况：冷冻烘焙龙头，渠道优势突出公司概况：冷冻烘焙龙头，渠道优势突出3.3.冷冻烘焙：多元渠道发力，长期逻辑不变冷冻烘焙：多元渠道发力，长期逻辑不变4.4.原料业务：烘焙原料存量竞争，产品升级迭代原料业务：烘焙原料存量竞争，产品升级迭代5.5.未来成长：渠道调整激励明确，看好份额提升未来成长：渠道调整激励明确，看好份额提升6.6.盈利预测盈利预测目录目录-4-冷冻烘焙：降本需求驱动半成品替代手工制作冷冻烘焙：降本需求驱

6、动半成品替代手工制作冷冻烘焙价值在于减少烘焙制作环节，降低成本提高工作效率。冷冻烘焙价值在于减少烘焙制作环节，降低成本提高工作效率。从产品属性看，相比于传统消费品，冷冻烘焙以B端客户为主，终端客户分散。行业发展底层逻辑是人工成本、房租成本上升背景下，工业化产品替代复杂人工。冷冻烘焙vs门店自制：门店现制高度依赖人工，人工成本高，缺少烘焙人才，工序复杂；冷冻烘焙解决了标准化与效率难题。产品特点产品特点供应链要求供应链要求渠道模式渠道模式代表代表生产模式生产模式门店加工时门店加工时间间保质期保质期新鲜度新鲜度存储存储属性属性覆盖半径覆盖半径配送要求配送要求 配送成本配送成本销售渠道销售渠道现烤现制