恒瑞医药-公司深度研究：创新药加速放量在即经营拐点渐现-230111（28页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：医保谈判继续促进创新药放量。医保谈判是国产创新药开启放量的关键里程碑。公司已有 12 个创新药上市，8 个已经进入医保。本轮医保谈判，公司有达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺 3 个新产品，以及 PD-1、吡咯替尼、瑞马唑仑的多项新适应症通过医保谈判形式审查，预计 2023 年通过医保谈判后将开启加速放量。创新药研发管线深厚，ADC 技术平台突破在即。公司持续投入创新药研发，打造深厚的创新药管线，目前公司已有 5 个处于 NDA阶段的创新药和 10 余个处于 III 期阶段的创新药，管线中的晚期产品数量远高于国内其它创新药企业。预计未来 3 年，公司将保持每

2、年 3 个或以上创新药获批上市。公司布局 ADC 技术平台，领衔产品 SHR-A1811 已处于临床 III 期，目前已有 8 款 ADC 候选药物进入临床阶段，创新药加速增长动力充足。仿制药集采压力降级。第五批集采涉及公司 40 亿以上存量产品，从 2021Q4 开始执行，公司业绩明显承压。第七批集采涉及公司产品规模大幅缩小，估计规模约为第五批集采的 30%，整体集采压力明显缓和。公司尚未集采的仿制药存量大品种中，目前仅有吸入用七氟烷和注射用卡泊芬净符合国家集采条件，预计后续集采影响将进一步降级。仿创结合双轮推进国际化。创新药方面，公司 PD-1 联合阿帕替尼治疗一线肝癌已完成国际III期，

3、预计2023年将提交美国BLA申请。仿制药方面，公司的钆特酸葡胺注射液、碘克沙醇注射液、钆布醇注射液已于今年陆续获得 FDA 的上市批准，国际化进程持续推进。盈利预测、估值和评级 我们预测，2022/2023/2024 年公司实现营业收入 220.2 亿/246.7 亿/287.3 亿元，同比-15.0%/+12.0%/+16.5%，归母净利润42.20 亿/48.86 亿/58.46 亿元，同比-6.9%/+15.8%/+19.7%，对应EPS 为 0.66/0.77/0.92 元。基于分部估值法，我们给予公司创新药部分估值 3066 亿元，仿制药部分估值 270 亿元，公司整体合理估值为

4、3336 亿元，对应目标价 52.30 元，维持“买入”评级。风险提示 创新药研发风险，产品申报获批风险，医保谈判不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险，核心人员流失风险。公司基本情况（人民币）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)27,735 25,906 22,021 24,668 28,730 营业收入增长率 19.09%-6.59%-14.99%12.02%16.47%归母净利润(百万元)6,328 4,530 4,220 4,886 5,846 归母净利润增长率 18.78%-28.41%-6.85%15

5、.78%19.66%摊薄每股收益(元)1.187 0.708 0.661 0.766 0.916 每股经营性现金流净额 0.64 0.66 0.97 0.74 0.86 ROE(归属母公司)(摊薄)20.75%12.94%11.24%11.86%12.83%P/E 93.91 71.60 58.13 50.20 41.95 P/B 19.48 9.27 6.54 5.95 5.38 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,00027.0033.0039.0045.0051.0057.00220111人民币(元)成交金额(百万元)成交金额恒瑞医药沪

6、深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 医保谈判继续促进创新药放量.4 医保谈判开启创新药放量，公司多款产品即将参与 2022 年底医保谈判.4 瑞维鲁胺具有适应症优势.5 达尔西利强化乳腺癌产品组合.8 恒格列净领衔糖尿病产品管线.11 创新药研发管线深厚，ADC 技术平台突破在即.15 研发投入持续增长，创新药获批数量及晚期数量领先行业.15 ADC 技术平台突破在即，SHR-A1811 开启新天地.17 仿制药集采压力逐步降级.19 第五批集采影响出清，三季度营收环比转正.19 第七批集采涉及规模小，暂未集采大品种有限，集采压力逐步降级.19 仿创结合双轮