1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 哔哩哔哩哔哩哔哩-W W（9626.HK9626.HK）首次覆盖）首次覆盖 如何认识如何认识 B B 站当前的核心价值与成长空间站当前的核心价值与成长空间 投资要点：投资要点：回顾发展中的核心战略：回顾发展中的核心战略：B 站通过用户破圈战略，实现高质量的用户站通过用户破圈战略，实现高质量的用户增长增长。公司于 18 年美股上市后，从 18Q2 的 8500 万 MAU 发展到22Q3 的 3.33 亿，付费用户数达 2850 万，第 12 个月留存率连续 4 年超 80%，实现了高质量增长。复盘 B 站

2、成功破圈的原因，我们认为核心在于：1）不变质的增长：坚持对创作者的重视、对社区氛围的维护；2）独特的内容获客-留存模式，高 ROI、正循环：基于 B 站优势，进行高 ROI 的垂类内容布局，内容策略显著区分于规模致胜的长视频平台，OGV 内容获客广泛的 PUGV 内容承接，充分发挥 OGV 内容的杠杆效应，丰富的 PUGV 让用户低成本留存，更多的用户促进内容创作者更多产能，形成多边正循环的网络效应。成长中伴有逆风，不改成长中伴有逆风，不改 B 站长期价值：站长期价值：1）寻找商业化产品与社区内容增长的 PMF 短期压低毛利率：维持 B 站生态活跃的关键是内容输出，创作者需要收入供养更多高质量

3、的创作内容，直播和广告同时助力 UP 主收入与平台收入，在寻找契合社区的广告与直播变现模式并做大体量的过程中，毛利率下降是合理的。2）游戏业务等待下一个增长的接力棒：由于游戏行业监管加强、代理的新游戏未实现引爆等原因，游戏业务短期内增长放缓，但 B 站已经调整业务重心至自研精品和全球发行两个方向，自研产品推出能够显著改善游戏业务毛利率。立足长期价值，展望立足长期价值，展望 B 站后续增长空间：站后续增长空间：1）用户流量侧，）用户流量侧，短期更重视DAU 而非用户规模的增长，获客开支减少，且商业化收入跟 DAU 相关性更强；中长期，B 站享有泛教育人口红利，对标 N 站 77%的高渗透率，B

4、站有较大渗透率提升空间。2）商业化侧，）商业化侧，Z 世代消费潜力随世代消费潜力随年龄增长释放，年龄增长释放，Storymode 成为成为 B 站未来流量站未来流量成本成本和收入和收入弹性弹性的重的重要增长引擎。要增长引擎。Stroymode 有效提高用户的活跃度，有望在 B 站整合营销的商业化生态中发挥更大作用，提升广告业务收入和毛利率。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计22-24年公司营业收入CAGR为15%，我们选用SOTP法估值，目标市值1092.88亿亿HKD，对应目标价266.61HKD。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。风险提示：风险提示：运营表现

5、或商业化核心表现不及预期风险、宏观经济恢复不及预期、疫情反复风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元）11,999 19,384 21,988 25,731 29,515 增长率（%）77%62%13%17%15%净利润（百万元）-3,012-6,789-8,198-4,149 140 增长率（%）-134%-125%-21%49%103%EPS（元/股）-7.35-16.56-20.00-10.12 0.34 市盈率（P/E）-25.7-11.

6、4-9.4-18.6 550.7 市净率（P/B）10.2 3.6 4.7 6.2 6.2 数据来源：公司公告、华福证券研究所 注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 传媒 2023 年 1 月 11 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：217.6HKD 目标价格：266.61HKD Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）326/410 总市值/流通市值（百万港元）89199/70983 每股净资产（元）40.35 资产负债率（%）65.25 一年内最高/最低（港元）333/67.9 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成