聚和材料-公司研究报告-银浆龙头地位稳固平台型布局蓄势待发-230110（28页）.pdf

1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 聚和材料聚和材料（688503）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 01 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电池 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 158.53 元 目标目标价格价格 188 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)111.91 流通A 股股本(百万股)23.75 A 股总市值(百万元)17,741.21 流通A 股市值(百万元)3,765.19 每股净资产(元)18.33 资产负债率(%)52.09 一年内最高/最低(元)165.00

2、/131.11 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 朱光硕朱光硕 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 银浆龙头地位稳固银浆龙头地位稳固，平台型平台型布局布局蓄势待发蓄势待发 银浆龙头高速发展，盈利水平行业领先银浆龙头高速发展，盈利水平行业领先 公司 2015 年成立，凭借更为优异的银浆产品性能和更快的响应速度，公司经过 5 年时间便已成为国产银浆龙头，并助力实现银浆国产化。2021年年公司市占率公司市占率 37%，领先优势进一步扩大。同时，公司 2019-2021 年加权ROE 水平高于行业，主要原因是公司具有更快的资

3、产周转速度。光伏银浆光伏银浆主业主业：份额提升盈利优化，银浆主业成长动能强劲份额提升盈利优化，银浆主业成长动能强劲 银浆行业具有资产属性轻、资金需求大、配方迭代快资产属性轻、资金需求大、配方迭代快三大特征，2022年银粉开始国产化，PERC 银浆差异化体现在对国产银粉的适配度对国产银粉的适配度，TOPCon 银浆差异化体现在正面细栅的银铝浆性能正面细栅的银铝浆性能，HJT 低温银浆差异化体现在树脂和有机溶剂树脂和有机溶剂。份额份额：从企业竞争力来看，公司拥有更强技术更强技术（银浆产品核心参数、专利数量、研发费用上均有所领先）+更低成本更低成本（21 年期间费用率最低）+更优客户更优客户（大客户

4、布局有所领先），（大客户布局有所领先），看好公司龙一地位继续加强。更高银耗、更高盈利的更高银耗、更高盈利的 TOPCon 电池电池有望有望放量，带动公司银浆出货量放量，带动公司银浆出货量和单吨净利继续增长和单吨净利继续增长：TOPCon 市占率 22 年预计约 8%，23 年预计约30%，24 年 60%，TOPCon 电池的单电池的单 W 银浆耗量比银浆耗量比 perc 多出约多出约 50%，预计 2022-2024 年公司银浆出货量分别为 1350、2054 和 2708 吨；同时，银浆企业为收加工费的商业模式，2022 年 TOPCon 银浆加工费约银浆加工费约为为 perc 1.5 倍

5、，吨净利约为倍，吨净利约为 perc 2 倍倍，后续 TOPCon 银浆占比提升预计将带动公司吨净利有所提升。主要储备主要储备产品：浆料行业横向拓展空间广，产品：浆料行业横向拓展空间广，MLCC 浆料有望率先放量浆料有望率先放量 公司基于光伏银浆的技术优势，已开始向电子元件、柔性电路、电子元件、柔性电路、5G 射频器射频器件、导热结构胶和电致变色玻璃件、导热结构胶和电致变色玻璃等领域拓展，其中电子元件的 MLCC 电极电极浆料浆料由子公司匠聚负责由子公司匠聚负责，2022 年年 H1 已扭亏为盈实现已扭亏为盈实现 688 万元净利万元净利，且已申请关于玻璃浆料制备的专利。我们判断，公司产品有望

6、在中国台湾客户率先放量，对应对应收入空间约收入空间约 4 亿亿，净利率取 30%，利润空间约利润空间约 1.13 亿元亿元。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计聚和材料我们预计聚和材料 22-24 年实现年实现归母净归母净利润利润 3.76、5.87、8.22 亿元亿元。由于公司各块业务所处阶段不同和未来成长性不同，我们采用分部估值，23 年光伏银浆 5.7 亿利润，给予 35X，对应市值 200 亿，MLCC 电极浆料 0.2 亿利润，给予 50X（处于验证导入期，增速和空间较高），对应市值 10 亿，合计总市值为 210 亿，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险