新巨丰-公司研究报告-国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显-230109（26页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。新巨丰 301296.SZ 公司研究|首次报告 深度绑定下游乳业巨头，公司作为内资无菌纸基包装制造龙头实现稳健增长深度绑定下游乳业巨头，公司作为内资无菌纸基包装制造龙头实现稳健增长。公司为内资无菌纸基包装制造龙头企业，近年来通过深化与下游乳业巨头伊利、新希望等客户的合作供应关系实现稳健增长。公司近三年（2019-2021）营业收入、归母净利润年均复合增速分别为 15%、33%。公司具备枕包、砖包、钻石包等多元包型的规模化供应实力，其中枕包贡献公司主要收入

2、来源，2021 年营收占比 51%。得益于“枕包为主，砖包为辅”的业务模式，公司 2021 年毛利率达 27%，显著领先于行业平均水平（约 20%）。国产替代趋势持续推进，液态奶市场空间扩容助力无菌纸基包装行业规模增长国产替代趋势持续推进，液态奶市场空间扩容助力无菌纸基包装行业规模增长。目前中国人均液态奶年消费量与发达国家相比仍有显著差距，未来伴随国民人均收入水平的提升以及膳食营养结构的改良，国内液态奶市场空间有望持续扩充，进而带动上游无菌纸基包装行业规模稳健扩张。利乐为代表的外资制造商凭借灌装设备性能优势，通过搭售、忠诚折扣等手段曾一度近乎垄断国内无菌纸基包装市场。2016年“利乐案”从外部

3、打破外资垄断格局，内资制造商有望凭借更高性价比的包装产品实现国产替代。“低定价“低定价+高毛利”业务模式持续性较强，公司已培育成熟的客户拓展模式，市占率高毛利”业务模式持续性较强，公司已培育成熟的客户拓展模式，市占率有望稳步提升有望稳步提升。公司专注枕包赛道，通过对下游客户的更低定价获得更高的毛利率水平，业内独特的“低定价+高毛利”业务模式有望成为客户拓展阶段长期稳定的业绩“安全垫”。公司已建立起成熟的体系化客户拓展方法论，当前与蒙牛的合作项目正处于验厂考察阶段，老客户订单份额提升叠加新客户持续开拓，公司市占率有望稳步提升。公司募投项目重点加码产能扩充，预期 2023 年无菌纸基包装产能达约2

4、05 亿包，相比 2021 年增长 95%，推动长期业绩稳健增长。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6 亿元、2.2 亿元、2.4 亿元，同比增速分别达1.9%、34.9%、11.1%，对应的EPS分别为0.38元、0.51元、0.57元。考虑到公司作为内资控股的最大规模无菌纸基包装制造企业，有望率先受益于行业国产替代化发展趋势，叠加“低定价+高毛利”的行业独特业务模式，公司未来市占率提升空间广阔且确定性较强，我们采取 DCF 绝对估值法对公司进行估值，给予公司 DCF 目标估值 18.02 元，首次给予“增持”评级。风险提示风险提示 收入结构对大客户依赖度较高的风险；

5、无菌纸基包装行业竞争加剧的风险；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动风险；原材料价格上涨的风险；假设条件变化影响测算结果的风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,014 1,242 1,630 1,863 2,078 同比增长(%)8.5%22.4%31.3%14.3%11.6%营业利润(百万元)230 211 215 289 322 同比增长(%)43.9%-8.3%1.9%34.9%11.1%归属母公司净利润(百万元)169 157 160 216 240 同比增长(%)46.4%-7.0%1.9%34.9%11.1%每股收益（元

6、）0.40 0.37 0.38 0.51 0.57 毛利率(%)34.8%27.3%24.4%26.3%26.1%净利率(%)16.7%12.7%9.8%11.6%11.5%净资产收益率(%)18.0%14.8%12.8%14.6%14.1%市盈率 41.3 44.4 43.6 32.3 29.1 市净率 7.1 6.1 5.1 4.4 3.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年01月09日）16.63 元 目标价格 18.02 元 52 周最高价/最低价 22.07/13.96 元 总股本