华能国际-投资价值分析报告：廿八正芳华转型再出发-230105.pdf（31页）

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 1 月 5 日 公司研究公司研究 廿八正芳华，转型再出发廿八正芳华，转型再出发 华能国际（600011.SH）投资价值分析报告 增持（首次）增持（首次）火电、新能源业务装机量、盈利能力均于业内领先：火电、新能源业务装机量、盈利能力均于业内领先：21年公司火电装机及发电量市占率分别为7.9%、7.7%，均为全国第一；同期，风电发电量208.34亿千瓦时（市占率3.18%），光伏发电量35.82亿千瓦时（市占率1.1%），市场领先。从盈利能力来看，2020年公司单位火电装机盈利220.5元/千瓦；2021年在火电运营商普遍亏损的情况下，公

2、司单位火电装机亏损106.2元/千瓦，单位装机亏损少于华电国际、大唐电力及华润电力。同期，风电装机毛利0.59元/瓦，光伏装机毛利0.36元/瓦，均属业内较高水平。“十四五”新能源装机目标“十四五”新能源装机目标55GW55GW，仍有，仍有3 3倍增长空间：倍增长空间：公司21年新能源装机约14GW；“十四五”目标明确加大新能源布局，2025年新能源累计装机量将达55GW，约占总装机量的33%，其中风电为29GW，年均增速28.8%；光伏26GW，年均增速67.4%。根据公司“十三五”期间年度资本支出完成度情况来看，重点布局领域超预期配置，因此我们认为公司55GW新能源装机目标将大概率超额完成

3、。未来公司新能源利润总体贡献持续向上：未来公司新能源利润总体贡献持续向上：公司21年风电、光伏净利润分别为44、7亿（单GW净利润4.18、2.11亿）。随着新能源上网补贴逐渐退坡，我们预计新能源单位装机盈利能力略有下行：预计光伏2022-2024年单位净利润为1.8、1.7、1.6亿/GW；同期风电为3.5、3.2、3亿/GW，公司未来三年（22-24年）新能源发电将分别贡献62.33/79.59/99.30亿元净利润。煤价调控叠加电价市场化，预计煤价调控叠加电价市场化，预计2 23 3年公司扭亏为盈：年公司扭亏为盈：煤价方面，发改委发布煤炭限价保供政策，明确煤炭价格的“合理区间”，保证火电

4、盈利空间。电价方面，电力市场化改革继续推进，国常会放开电价浮动区间至20%（高耗能企业不受限），在政策推动下江苏、广东、河北2022年度长协电价涨幅均接近20%。鉴于上述背景，我们认为公司23年将重回盈利区间。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 2,416、2,483、2,557 亿元，同比增长 18.1%、2.8%、3.0%；综合毛利率分别为 4.4%、14.0%、16.4%；预计 2022-2024 年归母净利润为-36.53、88.53、113.77 亿，对应 EPS-0.23、0.56、0.72 元，当前股价对应 PE 分别

5、为-/14/11 倍。考虑到：1）公司 23 年估值 14 倍 PE 仍低于行业平均 16 倍 PE 估值；2）公司新能源扩张节奏快，均基本完成既定新增装机目标；3）公司新能源及传统电力盈利能力均处于行业前列，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。我们给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）169,439 204,605 24

6、1,640 248,298 255,655 营业收入增长率-2.33%20.75%18.10%2.76%2.96%净利润（百万元）4,565-10,264-3,653 8,853 11,377 净利润增长率 170.68%-324.85%-28.52%EPS（元）0.29-0.65-0.23 0.56 0.72 ROE（归属母公司)（摊薄）3.75%-9.75%-3.60%8.01%9.84%P/E 27-14 11 P/B 1.7 2.2 2.3 2.0 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-01-05 当前价：当前价：7.7.8686 元元 作者作者 分析师