国金证券：2023年海外经济、金融和政策展望：周期的冲突不一样的“东升西降”（42页）.pdf

1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 赵伟赵伟 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130521120002 陈达飞陈达飞 联系人联系人 周期的冲突：不一样的“周期的冲突：不一样的“东升西降东升西降”20232023 年年海外海外经济、金融和政策经济、金融和政策展望展望 2023 VS 2020：同样的周期冲突，不一样的“东升西降”：同样的周期冲突，不一样的“东升西降”由于疫情扩散足迹、防疫政策严格程度和逆周期政策强度等方面的差异，经济周期的冲突是后疫情时代把握全球大类资产演绎的一条逻辑主线。2023 年，周期的罗盘还会继续转动，结构上与 2020 年有相似之处：东升西降，但不同的是供应链

2、从断裂到修复，政策从扩张变为紧缩，全球总需求从复苏转向收缩。全球金融压力持续上行，短期金融周期开始下行。美联储加息“牵一发而动全身”，传导机制为：美联储加息美国国债利率整体向上平移套利交易使美元回流美元指数上升、风险溢价上升全球流动性收缩。全球金融压力指数已经升至紧缩区间，全球金融市场在 2023 年还将面临更严峻的压力测试。全球经济周期：全球经济周期：5 次衰退的比较和“第次衰退的比较和“第 6 次衰退”的条件次衰退”的条件“衰退”是 2023 年的一个关键词。上世纪 60 年代以来，全球共出现过 5 次衰退，分别为：1975 年、1982 年、1991 年、2009 年和 2020 年。5

3、 次衰退时期全球人均实际 GDP 增速的均值为-1.91%，相比扩张期平均增速（2.2%）低 4.1 个百分点。5 次衰退的共同点是：前一年经济增速明显放缓；多数情况下美国都出现了衰退；外生冲击不可或缺，如能源危机、地缘政治冲突或货币政策转向。硬着陆和软着陆对应着不同的初始条件。高经济增速、高职位空缺率、更短的加息周期都有助于 2023 年实现软着陆。但快速上升的通胀、处于低位的失业率、大幅收窄（或已经倒挂的）的期限息差和快速上升的居民债务杠杆则会增加2023 年硬着陆的风险。货币政策已经与全球经济周期背离，加剧全球经济下行压力。展望展望 2023：逃逸：逃逸 1982 年，年，或超或超 20

4、01 年年 美国经济或已跨过周期拐点，进入衰退阶段，预计持续到 2023 年 3 季度，程度可比 2001 年。工业生产指数是分辨美国经济周期拐点最有效的指标，尤其是从衰退到扩张的拐点。在不发生外生冲击的情况下，2023 年美国通胀中枢将持续下行，核心服务通胀的拐点对于美联储政策转向有指示意义。但寄希望于美联储政策转向以实现经济“软着陆”是没有根据的，因为政策已经远远滞后于经济周期。与“欧债危机”不一样的是，欧元区这一次是核心国危机，边缘国也难以臵身事外。截止到 2022 年底，欧元区产出缺口尚未收敛，但面临着比美国更严峻的“滞胀”难题，已领先美国进入衰退周期。德国以制造业立国，出口品复杂度高

5、，高度依赖能源进口。疫情冲击以来，德国出口快速下行。俄乌冲突后，能源大幅涨价，德国贸易条件加速恶化，出口竞争力明显下降，贸易顺差几乎归零。风险提示：风险提示：通胀放缓不达预期；货币政策“矫枉过正”；金融压力上行触发流动性风险；2023 年年 1 月月 5 日日“年度展望”系列 宏观专题研究报告宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心总量研究中心 “宏观基本面”系列-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、周期的罗盘：不一样的一、周期的罗盘：不一样的“东升西降东升西降”.5（一）2023 VS 2020：同样的周期冲突，不一样的“东升西降”.5（二）金融压力：全球金融压力明显上升

6、，投资者开启避险模式.8（三）金融周期：从快速加杠杆到长期去杠杆.11 二、全球经济周期：二、全球经济周期：5 次衰退的比较和次衰退的比较和“第第 6 次衰退次衰退”的条件的条件.13（一）历史上的 5次衰退和 3 次放缓阶段的比较.14（二）第 6次衰退的条件：关键变量仍是通货膨胀和实际利率水平.16（三）竞争性加息：货币政策收紧的速度、幅度和同步性超越以往.18 三、展望三、展望 2023：逃逸：逃逸 1982年，或超年，或超 2001年年.19（一）美国：已跨越衰退临界点，货币难以兼顾，财政空间受限.19 基本面：从供给冲击到需求收缩，2022年底已进入“准衰退”阶段.19 通货膨胀：拐