1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告公司深度报告2022年12月27日海内外双轮驱动，布局拓宽加速成长海内外双轮驱动，布局拓宽加速成长中宠股份中宠股份（002891.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告核心观点核心观点24 年秉持海内外年秉持海内外双轮驱动双轮驱动战略战略，公司业绩快速增长公司业绩快速增长。公司以宠物零食业务起家，产品端不断扩充至宠物湿粮和干粮，形成了以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的品牌矩阵。市场端，公司朝着国际化的方向持续拓展，2014 年以来陆续在中国、美国、新西兰等地建立了 20 间现代化高端生产基

2、地，开创了中国宠物食品企业在海外建厂的先河。目前公司海外市场以 OEM/ODM 代工业务为主，国内市场则聚焦自主品牌建设。公司在夯实海外业务基础上，持续加大国内市场的开发力度。2017-2021 年公司营收 CAGR 达 29.79%，其中国内业务高速增长，2017-2021 年国内业务营收 CAGR 高达 46.98%。宠食市场高速发展宠食市场高速发展，国产国产替代浪潮已至替代浪潮已至。国内宠物市场目前正处于高速发展期，2021 年中国宠物食品市场规模达 74.72 亿美元（同比增长20.84%），2008-2021 年 CAGR 为 21.78%。2021 年我国宠食市场 CR5企业市占率

3、为 17.40%，远低于美国的 72.00%，存在巨大提升空间。随着市场规模的扩增，越来越多的国内企业以自有品牌加入宠物食品市场的竞争，通过主打性价比优势、借助电商渠道等方式快速抢占市场份额。2012-2021 年，玛氏、雀巢等外资企业市占率大幅下滑，而以中宠为代表的国内企业则实现了市场份额的持续突破，国产替代空间广阔。内修外炼成长可期内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚公司护城河持续加厚。1）零食筑牢业绩基石零食筑牢业绩基石，主粮打开成长空间。主粮打开成长空间。公司宠物零食业务稳健增长，支撑公司近 7 成营业收入。2018 年公司提出“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”发展战略后，Wanpy

4、 品牌开始持续发力主粮赛道，推出多款新品；2018 年公司收购新西兰高端品牌 Zeal，成功打造宠物湿粮爆品“零号罐”；2021 年收购的 Toptrees 品牌则进一步完善了公司主粮业务布局。2017-2021 年，公司宠物罐头/干粮业务营收 CAGR 分别为 35.72%/90.98%。而宠物主粮营收占比也大幅提升，2021 主粮营收占比为 27.10%，较 2018 年增长11.04pct。未来宠物主粮营收占比有望继续增长，叠加主粮产品享有较高毛利率，宠物主粮有望助力公司业绩高增。2）“品牌品牌+渠道渠道”双管齐下双管齐下，电商收入强势增长。电商收入强势增长。品牌方面，公司持续开展创新型

5、营销，线上通过话题营销、联名合作等方式提高品牌曝光度，线下通过创办宠物行业喜剧秀的方式增强品牌和消费者之间的粘性。公司品牌建设效果初显，2022年 Wanpy 抖音话题“探索顽皮鲜奥秘”内容传播量超 9311 万，Zeal 犬猫宠物牛奶双十一首日即售罄。渠道方面，公司着眼于国内市场，多点发力打造全渠道矩阵。线上公司与电商平台达成战略合作；线下除传统商超外，公司于 2022 年成立了“专业渠道部”，面向各地宠物专门店、宠物医院。多元渠道持续开拓，公司电商业务发展迅速。2022 年双十一期 间，Wanpy/Zeal/Toptrees 在 天 猫 的 销 售 额 分 别 同 比 大 幅 增 长47%

6、/84%/87%。3）产能布局持续推进，公司有望量利齐增。）产能布局持续推进，公司有望量利齐增。2019 年以来公司通过定增和发行可转债来募集资金，聚焦主粮产能的扩充，“年产 6 万吨宠物干粮项目”已部分于 2022 年 4 月投产，另有“年产 6 万吨高品质宠物干粮项目”、“年产 4 万吨新型宠物湿粮项目”和“年产 2万吨宠物湿粮项目”将按计划持续推进。2021 年公司主粮产品毛利率下降主要系外购成品成本上升。未来随公司新建产能逐步落地，干粮和湿粮自产自销占比将迅速提升，外购成品成本预计下降，同时产量提升有望实现规模化效应，增强产品原材料采购议价能力，公司主粮业务有望迎来量利齐增。评级评级推