1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。口子窖 603589.SH 公司研究|深度报告 区域名酒稳定增长，徽酒市场消费升级区域名酒稳定增长，徽酒市场消费升级。2022 年疫情加剧了白酒在短周期内的分化，区域酒企更多依赖内生性增长，因此基地市场强势、疫情控制良好的区域名酒增速领先。中长期内，区域名酒结构升级空间较大，主要因为当前核心产品的吨价仍较低，同时次高端及以上产品占比较低。安徽白酒市场规模稳步增长，新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展为经济带来强劲的增长动力，白酒消费有望受益。对标江苏，

2、徽酒市场规模仍有较大增长空间，我们测算未来 5 年年均增速在 4%左右，其集中度的提升有利于安徽本地龙头品牌。当前徽酒消费升级势能较强，安徽主流价格带来到 200-300 元，有利于口子窖 10 年/20 年等产品放量。产品体系趋向高端化，产能充足支撑品质升级。产品体系趋向高端化，产能充足支撑品质升级。在徽酒市场的竞争中，公司近年来增速暂时落后于古井贡酒和迎驾贡酒，激励公司加速改革进程。公司近年来先后发布重磅新品初夏、仲秋、兼香 518，分别卡位 300、400、500 元价位带，强化次高端价位带布局。公司计划对口子年份系列推出升级换代产品，对比洋河 M3/M6 的升级换代，该举措有望增厚渠道

3、利润，提升渠道推力，加快产品高端化发展。公司产能和基酒储备充足，目前半成品酒储量已经达到 25 万吨；同时，产业园二期预计于2023 年投产，有助于提升产品品质，支撑年份酒升级换代，利好公司长周期发展。渠道改革加强掌控力，有望推出股权激励渠道改革加强掌控力，有望推出股权激励。公司早期渠道体系以传统大商制为主，对渠道的经营杠杆利用度较高，但也制约了市场精细化运作，相较于古井贡酒和迎驾贡酒，公司经销商数量增速较慢，调整幅度较小。公司从省内消费水平领先的合肥着手进行渠道变革，成立新公司单独运作初夏、仲秋、小池窖，加快中高端产品团购拓展，把握费用投放决策权，加大对终端市场的把控程度；公司将在合肥建立营

4、销中心，加速营销、渠道等运营改革以及市场扁平化运作。此外，公司已于 21 年4 月完成股份回购，回购股份将用于后期股权激励，有望调动员工积极性。当前，公司预期市盈率仅约 18 倍，改革措施逐步落地后，未来估值水平有望抬升。下调营收和毛利率，预测 22-24 年每股收益分别为 2.79、3.29 和 3.73 元（原 22-24年预测是3.15、3.69和4.25元）。结合可比公司估值法，可比公司23年PE 27倍，对应公司目标价 88.83 元，维持买入评级。风险提示：新品推广不及预期风险、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业

5、收入(百万元)4,011 5,029 5,435 6,190 6,918 同比增长(%)-14.1%25.4%8.1%13.9%11.8%营业利润(百万元)1,687 2,361 2,246 2,650 3,004 同比增长(%)-25.9%39.9%-4.9%18.0%13.4%归属母公司净利润(百万元)1,276 1,727 1,675 1,976 2,241 同比增长(%)-25.8%35.4%-3.0%18.0%13.4%每股收益（元）2.13 2.88 2.79 3.29 3.73 毛利率(%)75.2%73.9%74.1%75.0%75.4%净利率(%)31.8%34.3%30.8

6、%31.9%32.4%净资产收益率(%)17.9%22.3%19.2%20.3%20.6%市盈率 27.8 20.6 21.2 18.0 15.9 市净率 4.9 4.3 3.9 3.5 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年12月27日）59.08 元 目标价格 88.83 元 52 周最高价/最低价 78.86/39.83 元 总股本/流通 A 股（万股）60,000/60,000 A 股市值（百万元）35,448 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 12