1、2022年12月27日从产能变化看凯莱英成长空间凯莱英系列研究公司评级：买入证券研究报告姓名孙建姓名郭双喜邮箱邮箱电话13641894103电话19801116960证书编号S1230520080006证书编号S1230521110002添加标题95%核心观点&投资建议21、收入vs固定资产：复合增长一致性更强拉长看10年：2012-2021年10年间凯莱英收入复合增长30.45%，固定资产净值复合增长率21.99%，CAPEX复合增长率32.47%，人员复合增长23.00%。参考2016-2021年固定资产周转率和摊销折旧相对稳定，这也带来了收入和固定资产复合增速一致性较强。2、2025vs

2、2021：固定资产有望增长2倍附近在不考虑其他项目CAPEX情况下，假设2025年以上在建工程（10.47亿）+2022年Capex（30-36亿）全部转固，2023-2025年新增CAPEX投资（52-57亿）转固70%，计算得到2025年固定资产原值有望达到108-117亿。保守起见我们假设2025年固定资产原值达到90-100亿，意味着2021-2025年固定资产复合增长约在30%-34%。3、2021-2025年公司收入复合增速望进一步加速至30%-34%考虑到2016-2020年（2021年因为大订单导致固定资产周转率快速提升，我们预计2023年后会逐步回归2020年以前正常水平）固

3、定资产周转率相对稳定，我们假设2023-2025年固定资产周转率保持2016-2020年水平，意味着2021-2025年收入复合增速也有望做到30%-34%。我们看好公司小分子CDMO全球TOP2和新兴业务加速下市值天花板突破。4、业务拆分：CDMO和新兴业务双驱动持续兑现收入中新兴业务占比快速提升，商业化占比维持50%+。商业化持续兑现驱动小分子CDMO高增长，供给加速，需求旺盛驱动新兴业务高增长。展望2023-2025年，我们认为商业化项目收入占比仍有望保持在较高比例（受益于商业化项目持续进入兑现期）。伴随着更多产能投入使用，以及需求端持续爆发式增长，公司新兴业务占比有望持续提升。QZkX

4、pNmOQYnUoWYXpZ8OaO9PtRqQtRmOiNoPoMiNtRzR8OpPvMNZrNqQuOmMnM添加标题95%核心观点&投资建议3 我们预计2022-2024年公司EPS为8.47、7.68和8.13元/股，2022年12月26日收盘价对应2022年PE为16倍（2023年PE17倍）。通过正文分析，我们认为公司小分子CDMO业务仍有望在商业化持续兑现以及新兴业务高速发展下，进入新一轮加速发展阶段。如果参考我们推演2021-2025年保持30%-35%收入复合增速的结果，我们认为公司目前仍处于较为低估位置，维持“买入”评级。数据来源：Wind，浙商证券研究所表：凯莱英盈利预

5、测(百万元)2021A2022E2023E2024E营业收入4639 10620 11744 12461(+/-)(%)47.28%128.94%10.58%6.10%归母净利润1069 3135 2840 3007(+/-)(%)48.08%193.16%-9.40%5.90%每股收益(元)2.89 8.47 7.68 8.13 P/E45.59 15.55 17.16 16.21 风险提示41）全球创新药研发投入景气度下滑的风险2）新业务拓展不及预期风险3）竞争风险4）汇兑风险5）业绩不达预期风险6）新产能投放不及预期风险目录C O N T E N T S复盘&推演收入vs产能：复合增长一

6、致性强周转率&摊销：平稳增强可预测2025vs2021：固定资产望增2倍附近010203业务拆分整体：商业化CDMO占比高，新兴提升快CDMO：商业化持续兑现新兴业务：供给加速，需求旺盛展望及投资建议小分子&新兴业务驱动天花板加速提升低估值高成长，维持“买入”504风险提示图表附录6图1：凯莱英收入YOY、人员YOY和CAPEX YOY分析图2：2016-2021年固定资产周转率相对平稳图3：2017-2021年凯莱英固定资产摊销折旧比例相对平稳图4：凯莱英小分子CDMO和新兴业务产能布局情况图5：凯莱英分业务收入（亿元）图6：凯莱英分业务收入占比图7：凯莱英CDMO业务收入拆分图8：凯莱英小