1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 药玻龙头，加速布局中硼硅和预灌封两大方向药玻龙头，加速布局中硼硅和预灌封两大方向 山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告2022.12.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 甘坛焕甘坛焕 药品行业分析师 S1010522070002 山东药玻为国内药用玻璃行业龙头，经营业绩稳健向好。政策方面，注射剂一山东药玻为国内药用玻璃行业龙头，经营业绩稳健向好。政策方面，注射剂一致性评价加速下游药企将低

2、硼硅玻璃升级迭代为中硼硅玻璃的进程，关联审评致性评价加速下游药企将低硼硅玻璃升级迭代为中硼硅玻璃的进程，关联审评审批制度推动药用玻璃市场进一步集中化，促进公司市占率持续升高。公司在审批制度推动药用玻璃市场进一步集中化，促进公司市占率持续升高。公司在国内模制瓶领域市占率高达国内模制瓶领域市占率高达 80%，行业优势地位有望持续维持，行业优势地位有望持续维持。此前，中硼硅此前，中硼硅模制瓶产能目前供不应求，公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。公模制瓶产能目前供不应求，公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。公司积极布局高端产能，中硼硅拉管技术持续推进，预灌封注射器大幅扩产，未司积极布局高端

3、产能，中硼硅拉管技术持续推进，预灌封注射器大幅扩产，未来有望成为新一轮业绩催化剂。公司顺应市场需求，通过定增计划扩大产能，来有望成为新一轮业绩催化剂。公司顺应市场需求，通过定增计划扩大产能，有利于优化产品结构，进一步增强公司竞争力，给予有利于优化产品结构，进一步增强公司竞争力，给予其其 2023 年年 27 倍倍 PE，对，对应目标价应目标价 34 元，元，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”评级。“买入”评级。国内药用玻璃龙头企业，国内药用玻璃龙头企业，经营业绩稳健向好经营业绩稳健向好。公司为国内药用玻璃领军企业，多年来深耕药玻领域，产品布局丰富，出海业务悠久。股权结构维持稳定，保障后续稳健

4、发展。公司经营稳健，2016 年到 2021 年的营收和净利润 CAGR 分别为 13.50%、25.53%，产品线完整丰富。其中，公司的模制瓶系列具有高价格、高毛利特点，在 2021 年其收入占主营业务收入的 40%左右，为业绩增长的主要驱动力。2020 年以来，受原材料价格、燃动力价格及海运费成本上涨影响，公司产品毛利率和海外业务占比受到一定冲击，后续有望迎来加速修复。公司研发投入不断增加，专利数量不断上升，截至 2021 年末累计获得国家知识产权专利 211 项。公司目前聚焦中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、中硼硅玻璃管、预灌封注射器等高端产品，业务结构持续优化，规模持续扩张。政策推动产品升级

5、迭代，行业集中度有望持续提升。政策推动产品升级迭代，行业集中度有望持续提升。药用玻璃作为药用包材具有不可替代性，随着人口老龄化形势日益显著，药用玻璃行业市场规模潜力巨大，据 Reportlinker 预计 2025 年国内药用玻璃市场规模将超过 400 亿元。药用玻璃根据玻璃成分和性能可划分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃。中硼硅玻璃性能优越，国际上大量使用。我国药玻存量市场以低硼硅药用玻璃和钠钙玻璃为主，根据制药网数据（转引自力诺特玻招股书），2018年我国中硼硅玻璃的用量仅占总的玻璃用量 7%-8%，因此产品亟待迭代升级。随着注射剂一致性评价推动行业升级，中硼硅玻璃产能有望迎

6、来高速发展，大幅替代低硼硅玻璃和钠钙玻璃等低端产能。另一方面，关联审评审批制在我国的施行，推动药包材产业的集中度提升。药企更换药包材供应商的成本较高，加深药包材行业的竞争壁垒。中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力，公司业绩未来可期。中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力，公司业绩未来可期。药用玻璃根据生产工艺可分为管制瓶和模制瓶，其中公司在国内模制瓶市场的市占率高达80%。中硼硅模制瓶生产难度大，竞争壁垒较高，此前市场产能供不应求，公司 2019/2020/2021 年的产销率分别为 102.78%、112.67%、124.52%，处于超负荷生产状态，因此公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增