1、华润白酒版图系列报告之金种子深度华润白酒版图系列报告之金种子深度徽酒馥合香，启赋新篇章徽酒馥合香，启赋新篇章请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明评级：评级：买入上次评级：首次覆盖目标价格：目标价格：最新收盘价：26.82股票代码：股票代码：60019952 周最高价/最低价：32.87/12.83总市值总市值(亿亿)176.42自由流通市值(亿)176.42自由流通股数(百万)657.80分析师：寇星分析师：寇星邮箱：SAC NO：S1120520040004联系电话：仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度报告2022年12月22日-29%-6%16%38

2、%60%83%2021/122022/032022/062022/092022/12相对股价相对股价%金种子酒沪深300 171036主要观点：几经沉浮几经沉浮，地产酒龙头品牌力依旧地产酒龙头品牌力依旧。公司上市以来曾因业务不聚焦、混改失败等多种原因白酒业务几经沉浮，但也曾跻身地产酒一线行列，前身阜阳县酒厂历史悠久，品牌力积淀深厚，在省内积累了一定消费者知名度。馥合香核心大单品有望焕发新生馥合香核心大单品有望焕发新生。2012年限制三公消费以来，公司曾尝试通过差异化布局保健酒行业和提前卡位300元次高端价格带产品希望在白酒业务中寻求突破，但由于产品布局过早和保健酒文化底蕴不足等多方面因素失败。

3、2019年馥合香型团体标准通过后，公司于2020年8月推出馥合香系列产品，差异化竞争，并覆盖消费升级后大众宴席和小范围宴请的300-600元主流价格带。2021年馥合香拉动公司中高档收入业绩增长，大单品有望焕发新生。渠道理顺渠道理顺+内部改革内部改革，期待华润带动进入新篇章期待华润带动进入新篇章。22年7月以来华润入主公司，优先于8-9月进行渠道练兵和内部组织结构改革，我们认为渠道理顺和内部体制机制变化已经初见成效。我们预计华润“啤酒+白酒”的多元化战略组合有望带动百元以下产品的资源协同，期待华润能够在整体战略目标确定后带领公司进入发展新篇章。投资建议：投资建议：22-24年预计公司将实现营业

4、总收入13.17/20.50/26.69亿元，同比+8.7%/+55.7%/+30.2%；实现归母净利润-0.99/0.79/2.44亿元，同比+40.6%/+179.7%/+209.6%；EPS分别-0.15/0.12/0.37元；2022年12月23日收盘价26.82元对应PE分别-178.52/224.08/72.37倍，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：风险提示：疫情持续超预期、经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等1资料来源wind，华西证券研究所财务摘要财务摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E

5、2024E营业收入营业收入(百万元百万元)1,038 1,211 1,317 2,050 2,669 YoYYoY（%）13.5%16.7%8.7%55.7%30.2%归母净利润归母净利润(百万元百万元)69-166-99 79 244 YoYYoY（%）133.9%-339.8%40.6%179.7%209.6%毛利率（毛利率（%）27.7%28.8%31.3%39.9%44.2%每股收益（元）每股收益（元）0.11-0.25-0.15 0.12 0.37 ROEROE2.4%-6.1%-3.7%2.9%8.2%市盈率市盈率243.82-107.28-178.52 224.08 72.37

6、UVkXnPoMTXmVqU1YtV6MaObRnPrRnPpNiNpOsQkPsQtN6MmMxOuOoMtNvPtOrP2目录目录contents01 历史复盘：徽系名酒，几经沉浮02 产品品牌动能积聚，馥合香型蓄势待发03 渠道理顺在望，省内大有可为04 华润强势入股，变革步伐加快05 盈利预测和风险提示 30101历史复盘：徽系名酒，几经沉浮历史复盘：徽系名酒，几经沉浮 1.1 徽酒金花，数次调整41998-2006年第一阶段2007-2012年第二阶段2013-2019年第三阶段2020年-至今第四阶段1993-2006年2006-2019年2020年-至今公司前身为阜阳县酒厂，始建