【研报】教育行业教育企业估值定价系列：精选层教企应该怎么估值？-20200401[28页].pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 教育企业估值定价教育企业估值定价系列：精选层教企应该怎么估值？系列：精选层教企应该怎么估值？ 2020.04.01 黄莞（分析师）黄莞（分析师） 田鹏（田鹏（分析师分析师） 电话： 020-88832319 020-88836115 邮箱： 执业编号： A1310517050001 A1310519080001 摘要：摘要： 新三板深改持续推进，精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一新三板深改持续推进，精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一 （1） 我国教育企业资本化路径主要历经三个阶段） 我国教育企业资本化路径主要历经三个阶段： 第一

2、阶段 （2006 年-2008 年） 、 第二阶段（2010 年前后）的企业资本化路径主要以美股为主。第三阶段（2013 年至 今）上市路径也开始分化，呈现美股、港股、A 股、新三板百花齐放的态势。 （2） 本轮新三板深改明确了与交易所的错位发展的思路，强调了新三板坚持服务中小企本轮新三板深改明确了与交易所的错位发展的思路，强调了新三板坚持服务中小企 业发展的定位。业发展的定位。从中长期视角来看，在精选层建设乐观或者中性的情况下，新三板 将形成精选层-创新层-基础层的市场结构，有望吸引更多的优质教育企业选择挂牌 新三板，为转板储备资源。 （3）我们对精选层流动性的预测：）我们对精选层流动性的预

3、测：在投资者门槛降低的 背景下，我们预计新三板精选层投资人数将为现在人数 6 倍，年化换手率预计达 353.86%。 在市场化的环境下， 当前新三板基础层、 创新层企业的估值结构呈现出与 美股、港股相类似的特征、长期看来预计精选层的企业估值也将趋于分化。 新三板精选层教育企业估值定价体系新三板精选层教育企业估值定价体系 我们选取我们选取了了好未来、新东方、跟谁学、新东方在线等海外成熟市场上市标好未来、新东方、跟谁学、新东方在线等海外成熟市场上市标的历的历 史估值变动情况史估值变动情况，来分析对于整体教育行业的估值定价模型。来分析对于整体教育行业的估值定价模型。 同时同时， 结合亿童文教、结合亿

4、童文教、 新道科技等新三板新道科技等新三板企业企业估值案例来构建估值案例来构建未来未来精选层教育企业的估值定价体系。精选层教育企业的估值定价体系。 我们我们对于新三板精选层 （拟挂牌） 企业的估值体系主要围绕以下基本原则展开：对于新三板精选层 （拟挂牌） 企业的估值体系主要围绕以下基本原则展开： （1）从基本估值方法的角度出发，采取 PE/PS 等相对估值方法适配性更强。 （2）结 合企业发展周期灵活使用 PE/PS 指标，考虑成长性引入 PEG/PSG 等因子进行估值 修正。 （3）结合不同细分领域的平均估值水平或具体对标公司建立参考系。 （4）考 虑估值溢价/折价、分部估值等问题。 （5）

5、考虑企业的财务特征的季节性因素。 线下业态线下业态中中： （： （1）培训类）培训类领域（领域（K12 课外培训课外培训/职业培训职业培训/素质教育素质教育/早教托育早教托育） 。 线下培训类企业本质上都是连锁直营/加盟模式，经营管理模式类似。从企业成熟度 来看，K12 课外培训及职业培训整体偏成熟，素质教育、早教托育类企业相对偏早 期。实操中适宜根据具体标的财务特征，以 PE 估值手段为主，PS 为辅。对于增速 较高的标的，需引入 PEG/PSG 等因子来对估值进行修正。板块二级市场平均 PE 水 平在 15-30 倍 PE 之间， 一级市场平均估值水平在 10-15 倍之间，三板精选层预计

6、在 15-25 倍之间。 （2）民办学校）民办学校。民办学校行业发展较为成熟，企业利润稳定释放，行 业周期不明显，平均 PE 较为稳定。目前民办学校二级市场平均估值在 13-20 倍之 间，并购估值分布在 8-10 倍 PE 之间。同时，除成长确定性外，民办学校估值仍需 考虑土地、并购预期、政策带来的估值修正。 （3）教育信息化）教育信息化。行业中主要以成熟 企业为主，盈利能力较为稳健，我们采取 PE 估值法作为主要估值方式。二级市场 平均分布区间在 25-35 倍 PE 左右， 一级市场平均在 10-20 倍左右，预计精选层企业 在 15-25 倍之间。同时，近年来有较多 SaaS 服务模式