1、 武进不锈(603878)/普钢/公司深度研究报告/2022.12.19 请阅读最后一页的重要声明！乘能源结构变革东风，迈向特种管材小巨人 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-12-16 收盘价(元)11.22 流通股本(亿股)4.01 每股净资产(元)6.26 总股本(亿股)4.01 最近 12 月市场表现 分析师分析师 佘炜超 SAC 证书编号：S0160522080002 分析师分析师 郝思行 SAC 证书编号：S0160519100001 相关报告 火电投资回升，超超临界专用锅炉管火电投资回升，超超临界专用锅炉管供需边际收紧

2、供需边际收紧。过去两年国内限电现象频发，火电投资不足是重要原因之一，因此 2021Q4 起火电核准量快速回升，预计 2022-2023 年每年火电核准量达 80GW，核准量的回升带动火电投资额大幅反弹，截至 2022 年 10 月国内火电投资额同比增 43%。2021 年 10 月发布的 全国煤电机组改造升级实施方案 要求新增火电机组原则上采用超超临界，超超临界专用锅炉管 Super304H 和 HR3C 需求大幅增长，预计锅炉管需求新增 5.4万吨，供给端新增产能 3 万吨，供需边际收紧，预计锅炉管供给紧张。20232023 年上半年或为供需最紧张时刻，产品加工费存上涨动能。年上半年或为供需

3、最紧张时刻，产品加工费存上涨动能。从火电核准到锅炉厂下锅炉管订单的周期一般在半年以上，因此 2022 年锅炉管企业在执行的订单主要是 2021 年获批的火电机组以及部分置换需求，因此当前市场需求尚未完全体现 2022 年火电核准和投资大幅增长的情况，考虑到武进 2 万吨新增产能将于 2023 年 5 月投产，我们预计 2023 年 1-5 月或为锅炉管供需最紧张的时刻，产品加工费存上涨动能。武进武进成功开发乙烯裂解炉管，引领国产替代浪潮。成功开发乙烯裂解炉管，引领国产替代浪潮。乙烯裂解炉管为“卡脖子”产品，依赖海外进口，国内主力供应商是西班牙 TUBACEX，公司与中国石化工程建设有限公司（S

4、EI）合作成功开发乙烯裂解炉管，填补国产空白，预计后续将在国内大型乙烯项目中得到应用。综合考虑下游龙头背书（中石化乙烯项目市占率近 50%）+国内首个国产化产品示范效应+下游集中度高的背景，预计裂解炉管国产替代进程有望较快完成。国内乙烯产能延续快速扩张态势，国内乙烯产能延续快速扩张态势，20252025 年乙烯裂解炉管市场空间有望达年乙烯裂解炉管市场空间有望达 2121 亿亿元。元。截至 2021 年国内乙烯产能达 4368 万吨，2023-2025 年投产概率极大的乙烯产能共计 1640 万吨/年，国内乙烯产能延续快速扩张态势。炉管通常需要每隔五年进行更换，随着乙烯行业存量产能的提高，高温炉

5、管的替换需求预计也将大幅上升，以一台 150 万吨/年乙烯装置体量计算，其乙烯裂解炉的不锈钢用管在 330 吨左右，预计乙烯行业高温炉管替换创造的市场需求有望从 2017年的 4.1 亿元上升至 2025 年的 21.1 亿元，年复合增长率预计将达 22.7%。投资建议投资建议：公司可转债项目募投 2 万吨锅炉管产能，预计 2023 年 5 月投产，投产后将增厚公司利润，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.1 亿、3.6 亿、5.2 亿，对应当前股价的 PE 分别为 21.7 倍、12.4 倍、8.7 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：火电核准量不及预期

6、，下游石化、LNG 投资放缓造成需求下降，乙烯裂解炉管国产化进程不及预期，超超临界专用火电锅炉管竞争格局恶化等。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E-33%-8%17%42%67%92%武进不锈沪深300上证指数普钢武进不锈(603878)/普钢/公司深度研究报告/2022.12.19 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 营业总收入(百万元)2401 2699 2808 3370 3875 收入增长率（%）3.33 12.42 4.03 20.00 15.00