1、相关报告原奶周期复苏明朗，把握乳业投资机会投资要点：供给端：国内原奶供应环节，过去经历了十年快速高质量的发展阶段，市场集中度相对分散，但规模化养殖的趋势明显；国内乳制品制造环节，市场集中度较高，液态奶双寡头竞争格局形成，其余精深加工的细分赛道则处于多方竞争状态；进口乳制品则主要分为大包粉和干乳制品，其中，国外大包粉对我国原奶供应是一个强有力的补充，且国外大包粉大部分时间阶段属于物美价廉，但当前价格已经倒挂，干乳制品则主要包括婴配粉、奶酪和黄油等产品。需求端：我国乳制品消费以液态奶为主，精深加工的高附加值产品较为短缺。我国人均奶制品消费基本维持在40-42log/年的水平，较发达国家还有较大提升

2、空间。液体奶方面，近年来呈现“白奶好于酸奶，低温奶好于常温奶”的趋势。从竞争格局来看，液态奶行业双寡头竞争格局形成；婴配粉方面，面临出生人口下滑的压力，但产品升级趋势显著，竞争格局方面，国产替代进程持续；奶酪方面，国内原制奶酪产量严重不足，再制奶酪和干酪制品原料主要依赖进口，当前低线城市消费渗透率仍较低，竞争格局方面，C端奶酪产品集中度较高。原奶周期：我国奶牛养殖呈现典型的周期性特征，而我国乳制品消费经历了一轮需求爆发到当前相对稳定的阶段，共同导致生鲜乳价格的周期性波动。往后看，原奶价格筑底迹象愈发清晰和明确。主要线索有：1）成母牛存栏去化继续进行。2）肉牛价格已经提前反弹。3）国外大包粉价格

3、已经倒挂。4）原奶价格开始底部盘整。投资建议：在行业和企业见底出清的过程中，期待国内宏观政策发力，带来经济环境的边际改善，维持食品饮料行业“领先大市”评级。原奶周期复苏明朗的背景下，建议关注两类企业：一类是直接受益于原奶周期景气度上行的牧业企业，如优然牧业、现代牧业、澳亚集团等。一类是间接受益于原奶周期的乳制品龙头企业，伴随原奶价格上行，乳制品价格战或趋缓，行业有望企稳回升，建议关注行业龙头伊利股份、把握低温奶消费趋势的新乳业和奶酪国产替代的妙可蓝多。风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；食品安全问题；行业政策风险等。1乳制品产业链分析乳制品行业分为三个核心环节：上游奶牛养殖、中游乳制品加工以

4、及下游产品分销。上游，奶牛养殖环节通过饲养奶牛来采集并销售生鲜奶（即未经加工处理的原奶）以及大包奶粉（生鲜奶经消毒、脱水、干燥处理后制成的乳粉）。中游乳制品加工环节涉及采购生鲜奶或大包奶粉，并将其加工成液态奶、奶粉、奶酪等多种乳制品。下游产品分销环节则通过区域经销商、大型超市、电商平台等多渠道分销网络将产品销售给终端消费者。(divcenter)图1：原奶产业链(/divcenter)从国内乳制品的供应端来看，主要包括上游国内原奶供应及中游乳制品制造和国外进口乳制品的供应（含大包粉和干乳制品）。国内原奶供应环节，在过去经历了十年快速高质量的发展阶段，市场集中度相对分散，但规模化养殖的趋势明显；

5、国内乳制品制造环节，市场集中度较高，液态奶双寡头竞争格局形成，其余精深加工的细分赛道则处于多方竞争状态；进口乳制品则主要分为大包粉和干乳制品，其中，国外大包粉对我国原奶供应是一个强有力的补充，且国外大包粉大部分时间阶段属于物美价廉，干乳制品则主要包括奶粉等产品。从国内乳制品的需求端来看，我国目前乳制品消费以液态奶为主，精深加工的高附加值产品较为短缺。我国人均奶制品消费基本维持在4042mathrmkg/年的水平，较发达国家还有较大的提升空间。液体奶方面，近年来整体呈现“白奶好于酸奶，低温奶好于常温奶”的趋势。从竞争格局来看，液态奶行业双寡头竞争格局形成；婴配粉方面，面临出生人口下滑的压力，但产

6、品升级趋势显著，竞争格局方面，国产替代进程持续；奶酪方面，国内原制奶酪产量严重不足，再制奶酪和干酪制品原料主要依赖进口，当前低线城市消费渗透率仍较低，竞争格局方面，C端奶酪产品集中度较高。2供给端：国内短期供给过剩，国外进口转为增长2.1国内原奶生产：奶牛单产持续提升，奶牛存栏步入阶段性下降阶段过去十年，我国奶牛养殖行业高质量发展，奶牛存栏量稳步提升，生产效率显著提升，具体体现在奶牛的规模化养殖比例和奶牛的单产均有显著提升，共同作用之下，我国牛奶产量稳步提升。我们认为我国牛奶产量主要影响因素为：1）泌乳牛数量；2）奶牛单产水平。2024年，我国牛奶产量为4079万吨，同比下滑2.80%。201