1、证券研究报告公司深度研究非金属材料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 索通发展（603612）强品种，预焙阳极强品种，预焙阳极行业行业龙头升级循环经济龙头升级循环经济领军者领军者 2022 年年 12 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 刘博刘博 执业证书：S0600518070002 证券分析师证券分析师 唐亚辉唐亚辉 执业证书：S0600520070005 研究助理研究助理 王钦扬王钦扬 执业证书：S0600121040010 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)27.59 一年最低/最高价 15.90

2、/50.10 市净率(倍)2.33 流通 A 股市值(百万元)12,014.65 总市值(百万元)12,708.45 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)11.82 资产负债率(%,LF)61.25 总股本(百万股)460.62 流通 A 股(百万股)435.47 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）9,458 18,307 23,014 28,088 同比 62%94%26%22%归属母公司净利润（百万元）620 1,207 1,519 1,858 同比 190%95%26%2

3、2%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.35 2.62 3.30 4.03 P/E（现价&最新股本摊薄）20.50 10.53 8.37 6.84 Table_Tag 关键词：关键词：#产能扩张产能扩张#第二曲线第二曲线#出口导向出口导向 Table_Summary 投资要点投资要点 预焙阳极：集中度仍在提升，公司强预焙阳极：集中度仍在提升，公司强 属性彰显，龙头地位愈发稳固。属性彰显，龙头地位愈发稳固。作为铝工业的配套产业，预焙阳极行业的发展与电解铝技术的进步和铝行业的发展是分不开的，预焙阳极产业发展的趋势预焙阳极产业发展的趋势：1）高端化高端化，原铝生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提出更

4、高要求，包括电流容量的不断增大要求预焙阳极尺寸不断增大、电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善等。2）规模化规模化，中国作为全球预焙阳极的主要生产基地，行业集中度将快速提升。3）专业化专业化，经营模式由电解铝厂配套逐步向独立商用预焙阳极生产模式转变。原材料原材料：预焙阳极的生产重料轻工，其中石油焦和煤沥青成本占比在 80%左右，尤其是石油焦，近年来供需形势日趋紧张、价格不断攀升，是最重要的原材料。公司作为国内最大公司作为国内最大的石油焦采购商的石油焦采购商，年石油焦采购量达 300 万吨（未来公司年石油焦采购量超过 550 万吨），采购量占比行业总产量约为采购量占比行业总产量约为 11%，

5、占据显著规模优势。竞争格局和盈利能力竞争格局和盈利能力：1）公司在商用预焙阳极中市占率为公司在商用预焙阳极中市占率为 20%（预计到 2025 年市占率将超过 40%），行业竞争格局一家独大。2）国外大型电解铝生产企业对预焙阳极的要求更高，因此出口业务毛利率更高，公司预焙阳极出口量占比总出口超过公司预焙阳极出口量占比总出口超过 30%，市场份额一骑绝尘。3）生产规模和原材料采购优势尽显公司，盈利能力显著超出行业平均（生生产成本产成本显著低于行业显著低于行业平均水平，吨毛利远远领先行业平均水平平均水平，吨毛利远远领先行业平均水平）。负极材料：在原材料采购、生产设备工艺方面与预焙阳极形成良好协同。

6、负极材料：在原材料采购、生产设备工艺方面与预焙阳极形成良好协同。一方面，索通发展年石油焦采购量达 300 万吨，采购端议价能力强，采购成本有一定优势，双方共享采购资源有助于发挥索通发展石油焦集中双方共享采购资源有助于发挥索通发展石油焦集中采购、全球采购的优势采购、全球采购的优势；另一方面，鉴于双方产品在生产设备和生产工艺方面的相似性，索通发展在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以运用于负极材料制造。需求端需求端：锂电终端需求放量带动负极材料出货量持续增长；人造石墨是负极材料的应用主流，石墨化作为核心工序需求确定性较强；负极材料行业市场空间广阔、景气度向上。供给端供给端：负极材料产能与石墨化工序