1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 42 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 辣味“龙”头，无所“卫”惧辣味“龙”头，无所“卫”惧 卫龙（09985.HK）投资价值分析报告2022.12.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 汤学章汤学章 食品饮料分析师 S1010520090006 卫龙美味穿越多轮行业洗牌卫龙美味穿越多轮行业洗牌、逆势成长为调味面制品龙头，逆势成长为调味面制品龙头，并形成魔芋爽并形成魔芋爽/风吃风吃海带海带/卤蛋等产品矩阵。卤蛋等产品矩阵。辣味休闲食品呈现

2、“大行业辣味休闲食品呈现“大行业、小企业”特征，卫龙已经小企业”特征，卫龙已经初步成为跨品类龙头初步成为跨品类龙头，具备多个领先优势：产品品质优异，具备多个领先优势：产品品质优异&口碑领先，创口碑领先，创意性营销意性营销&品牌知名度高，全渠道布局份额领先品牌知名度高，全渠道布局份额领先。2022 年年以来公司以来公司开展系列开展系列改革，包括提价、品牌塑造、渠道改革、数智化等，改革，包括提价、品牌塑造、渠道改革、数智化等，2023 年起望开启新一轮年起望开启新一轮发展发展。看好公司立足辣味，成长为零食行业更强的领军企业。看好公司立足辣味，成长为零食行业更强的领军企业。乘风破浪的辣味休闲食品龙头

3、乘风破浪的辣味休闲食品龙头。卫龙是调味面制品（辣条）的绝对龙头，并拥有魔芋爽/风吃海带/软豆皮/卤蛋等产品矩阵。跟据 Frost&Sullivan 数据（转引自公司招股书，下同），2021 年公司在调味面制品/蔬菜制品/整个辣味休闲食品的市占率分别为 14%/14%/6%，均位列第一名，且超过各细分领域 2-5 名市占率总和。公司穿越多轮行业洗牌、逆势成为龙头：1999-2005 年，自创立起立志高远，率先打造品牌/引入专业生产线；2005-2010 年，行业陷入安全问题危机，公司逆势发展，扩建工厂、研发新品；2010-2015 年，邀请明显代言、改进生产工艺，持续塑造正面形象；2015-20

4、21 年，营销发力晋升网红，拓展第二增长曲线，加速发展。2018-2021 年公司收入和归母净利润增速均为 20%。2022 年以来公司推动新一轮改革，叠加疫情影响，表现欠佳，但为未来发展打下坚实基础。万亿零食百家争鸣，辣味万亿零食百家争鸣，辣味快快增增、望育、望育巨头。巨头。根据 Frost&Sullivan 数据/预测，2021/2026 年我国休闲食品零售额分别为 8251 亿元/1.1 万亿元（对应CAGR=6.8%），参与者类型多，但兼具规模和盈利能力的企业较少，行业长期处于高度分散状态。辣味休闲食品兼具规模和成长性，根据 Frost&Sullivan 数据/预测，2021/2026

5、 年辣味休闲食品零售额分别为 1729/2737 亿元（对应CAGR=9.6%）。辣味休闲食品的品类较为集中，且不同细分品类拥有相似消费人群和生产工艺具备协同性。目前行业格局呈现出“大行业、小企业”特征，2021 年 CR5 仅为 11.4%；卫龙已经初步成为跨品类龙头，有潜力成长为兼具规模和盈利能力的行业巨头。卫龙：卫龙：产品产品/品牌品牌/渠道多管齐下，渠道多管齐下，不断进击延展边界。不断进击延展边界。（1）品质优异口碑领先，构建产品矩阵。公司是辣条新国标牵头人之一，优选原料&严控工艺；辣条产品矩阵丰富，并成功打造魔芋爽/海带等新大单品。（2）创意营销层出不穷。公司契合 Z 世代群体特征，

6、通过一系列创意营销，塑造安全健康、品质优异、爱国、幽默、与消费者有共鸣的网红品牌形象。（3）全渠道布局份额领先。公司自 2015年来多次改革渠道适应发展，线上线下渠道布局均处于领先水平。截至 2022H1，公司拥有 1832 个经销商，覆盖超 73 万个终端网点；线上渠道定位新品测试与品牌传播，2022年1-11月淘系平台面筋制品/海带零食市占率分别为15%/24%，稳居第一。再出发：升品牌势能、推渠道再出发：升品牌势能、推渠道改革改革、提运营效能。、提运营效能。2022 年公司启动全新战略：（1）提升产品价格：2022 年 6 月，调味面制品、蔬菜制品等均完成一轮出厂价和终端价的提升，提价幅