1、 食品饮料食品饮料|证券研究报告证券研究报告 最新信息最新信息 2022 年年 12 月月 14 日日 600809.SH 买入买入 原评级原评级:买入买入 市场价格市场价格:人民币人民币 279.05 板块评级板块评级:强于大市强于大市 本报告要点本报告要点 山西汾酒深度报告山西汾酒深度报告.股价表现股价表现 (%)今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(9.6)3.9(4.8)(17.4)相对上证指数 2.9 1.1(2.1)(3.7)发行股数(百万)1,220 流通股(%)100 总市值(人民币 百万)340,461 3个月日均交易额(人民币 百万)1,64

2、3 净负债比率(%)(2022E)(47)主要股东(%)山西杏花村汾酒集团有限责任公司 57 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年12月13日收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 山西汾酒：山西汾酒：3季度业绩重现高增，品牌势能季度业绩重现高增，品牌势能继续向上继续向上20221103 中银国际证中银国际证券股份有限公司券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 食品饮料食品饮料:白酒白酒 证券分析师：证券分析师：汤玮亮汤玮亮(86755)82560506 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：证券分析师：邓天娇邓天娇(8610

3、)66229391 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 山西汾酒山西汾酒 大势已成，“十四五”再上一层楼 山西汾酒山西汾酒制度红利持续释放，“十四五”将再上一层楼制度红利持续释放，“十四五”将再上一层楼。多价格带发力，次高端、多价格带发力，次高端、千元价格带的有力竞争者千元价格带的有力竞争者。山西市场步入稳定期，环山西市场精耕细作，全国化深山西市场步入稳定期，环山西市场精耕细作，全国化深度推进。度推进。维持维持买入买入评级，继续重点推荐。评级，继续重点推荐。支撑评级的要点支撑评级的要点 制度红利释放，“十四五”再上一层楼。制度红利释放，“十四五”再上一层楼。复盘公司 201

4、7 年改革至今，山西汾酒做对了 3件事：（1）政府强力的支持下进行改革，解决了团队的激励问题。（2）对自身定位清晰，高举高打，高费用投入复兴品牌地位。（3）持续升级销售团队，提升终端掌控力。从改革效果来看，公司目标超额完成，业绩连续实现高增长。2016-2021 年山西汾酒营收增速在白酒上市公司中排名第 2 名，2022 年继续快速奔跑，1-3Q22 山西汾酒收入增 28.3%、归母净利增 45.7%，营收增速在白酒上市公司中排名第 2。我们认为，青花快速增长，产品结构升级，全国化深入推进，汾酒仍有较大的成长空间，预计未来 3年业绩有望维持较快增速，继续大幅超越行业，“十四五”将再上一层楼。多

5、价格带发力，次高端、多价格带发力，次高端、千元价格带的有力竞争者千元价格带的有力竞争者。公司产品包括汾酒、竹叶青和杏花村三大产品系列。其中汾酒系列是最主要的收入来源，2021 年占公司总收入 90%，包括青花系列、巴拿马、老白汾和玻汾四大系列。公司产品策略是抓青花、强腰部、稳玻汾。（1）青花品牌势能向上，形成了价格和品牌的良性循环，在次高端名酒的主力产品中，青 30是少有的能实现批价翻倍的品种。预计青花系列未来 3年将保持较快增速，2025年收入规模有望超过 200亿元。（2）2021 年公司腰部产品重新发力，受益于青花系列价格的带动，巴拿马系列产品逐步向全国的空白市场推广，我们预计未来 3

6、年可实现年均 20%以上的较快增长。（3）玻汾是高性价比的光瓶酒，目前终端成交价已达 50 元/瓶，22 年下半年公司推出献礼版玻汾，价格定位在 100 元/瓶左右，丰富了玻汾的产品线。考虑到汾酒定位于中高端产品，我们判断未来 3年玻汾销量小幅增长，价格将持续提升，收入年均增 15%。山西市场步入稳定期，环山西市场精耕细作，全国化深度推进。山西市场步入稳定期，环山西市场精耕细作，全国化深度推进。（1）省内市场，山西是公司的大本营市场，消费者基础好，实现全价格带布局，竞争对手进入的难度较大，我们判断公司在省内市占率高达 60-70%。我们预计未来 3 年省内保持 10-15%的增速，进入稳定增长