1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。老白干酒 600559.SH 公司研究|深度报告 河北白酒消费升级，省内品牌有待崛起河北白酒消费升级，省内品牌有待崛起。河北省是国内重要的白酒消费省份之一，河北省 GDP 排名全国第 12，但白酒产量排名第 8；近年来经济稳步发展，居民收入持续增长，支撑白酒消费升级。2021 年河北省内白酒终端市场规模达到约 300 亿元，较 2017 年年化增长约 11%；河北盒装酒的大众消费从几十元的价格带发展至100-200 元左右，商务消费从 100 元发展至

2、300-500 元左右，价格带上移明显。河北白酒市场属于半开放型市场，包容性大，省外品牌较多；省内品牌以衡水老白干、丛台酒业、山庄老酒等为主，但市占率较低，未来有较大提升空间。省内白酒聚焦次高端，结构升级趋势显著省内白酒聚焦次高端，结构升级趋势显著。公司省内业务主要由衡水老白干和板城烧锅酒两块组成。衡水老白干方面，公司 2017 年开始主动调整和削减中低档产品，将增长重心提升至次高端产品，2016 年至 2021 年吨价年化增长达到 20%。衡水老白干单品聚焦 1915、古法 30、古法 20，以及十八酒坊的甲等 20 和甲等 15。2022年来，次高端及以上产品销售额占衡水老白干比重已经达到

3、约30%，较2020年的提升近 10 个百分点。1915 销售额超过 2 亿元，古法 20 达到约 3 亿元，甲等 15 超过5 亿元。板城烧锅酒升级趋势明显，2018 年至 2021 年吨价年化增速达到 14%；该品牌以龙印系列作为实现产品结构升级的核心抓手。板城龙印销售额已经初具规模，2021 年达到约 1 亿元左右，2022 年预计同比增长 20%以上。横向对比，公司省内白酒吨价近年提升明显，但相较于其他白酒公司的吨价仍有很大提升空间。省内升级叠加武陵酒发展，净利率有望持续改善省内升级叠加武陵酒发展，净利率有望持续改善。综合省内白酒结构升级以及武陵酒的快速成长，2016 年至 2021

4、年，公司高档酒产品收入年化增长达到 26%，占比提升 21pct 至 50%。高档酒占比提升推动公司白酒业务毛利率从 2016 年的 57%提升至 2021 年的 66%。展望未来，我们预计衡水老白干净利率有望企稳上升，在2023 达到约 10%的水平，武陵酒净利率在 2023 年达到约 21%的水平，丰联酒业其他板块的白酒净利率则小幅提升；综合各大板块，预计公司 2023 年净利率将提升至12%，业绩改善弹性较大。上调营收和毛利率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 0.77、0.80 和 1.05 元（原预测为 0.75、0.76 和 0.91 元）。结合可比公司估值，给予公司 23

5、年 37 倍 PE，对应目标价 29.60 元，维持买入评级。风险提示风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,598 4,027 4,991 6,157 7,049 同比增长(%)-10.7%11.9%23.9%23.3%14.5%营业利润(百万元)435 509 913 945 1,248 同比增长(%)-8.5%17.2%79.4%3.5%32.0%归属母公司净利润(百万元)313 389 707 735 965 同比增长(%)-22.7%24.5%81.5%4.0%31.3%每股

6、收益（元）0.34 0.43 0.77 0.80 1.05 毛利率(%)64.7%67.3%69.1%71.3%72.5%净利率(%)8.7%9.7%14.2%11.9%13.7%净资产收益率(%)9.3%10.8%17.6%16.3%19.0%市盈率 76.3 61.3 33.8 32.4 24.7 市净率 6.9 6.4 5.6 5.0 4.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年12月09日）27.5 元 目标价格 29.60 元 52 周最高价/最低价 33.63/18.41 元 总股