1、繁荣与停滞：后疫情时代的全球服务消费2022年12月9日行业评级：增持证 券 研 究 报 告姓名：刘越男（分析师）证书编号：S0880516030003姓名：于清泰（分析师）证书编号：S0880519100001姓名：陈笑（分析师）证书编号：S0880518020002感谢博士后赵国振对本文的贡献姓名：宋小寒（研究助理）证书编号：S0880122070054姓名：庄子童（研究助理）证书编号：S0880122050050姓名：陈京（分析师）证书编号：S0880522090002姓名：苏颖（分析师）证书编号：S0880522110001 2/海外消费及生活服务复苏总结04核心结论：本文从消费场景、

2、能力、意愿三个维度，对全球主要国家和地区在疫情期间的消费恢复路径、节奏、空间进行了全景式复盘。我们认为复苏逻辑泛化、政策支持基本面改善的龙头是核心投资方向。推荐标的：中国中免、王府井；锦江酒店、华住集团；美团、阿里巴巴、拼多多；北京城乡、科锐国际；海伦司、九毛九、呷哺呷哺；正元智慧、国新文化；兰生股份。消费场景：各国限制政策的退出过程均经历了一波三折的艰难探索历程。全球整体阶段跟随病毒变异有同步性，但各自政策的退出节奏有差异性：美英欧盟以及韩国退出相对激进，对应感染曲线峰值高但持续短；而东亚路径更为谨慎稳健，曲线平缓但持续时间较长。消费能力：欧美“活在当下”VS东亚“未雨绸缪”两种模式。1）欧

3、美和东亚在转移支付力度，储蓄和消费习惯方面有各自风格，并引致了后续在劳动力参与率、收入、储蓄水平的东西方差异；2）美国转移支付力度大降低了复工意愿；短期享受型消费，由此推高了劳动力成本服务业CPI加速上行；但补贴不可持续储蓄硬约束后劳动参与率回暖；3）东亚未雨绸缪，劳动参与意愿更高，消费方式更节俭，因此收入及储蓄疫情后很健康，劳动力成本与服务业CPI亦更加平稳。消费意愿：未见报复消费，涨价之下可选压抑。1）消费者信心：有储蓄，劳动参与率高，收入增速健康的东亚消费者的消费信心更强且更平稳。欧美狂欢之后饱受通胀困扰，欧洲消费者信心22年后加速下行；日本受中国游客尚未恢复，欧美则受通胀影响，因此需求

4、均尚未完全恢复至疫情前；2）阵痛期：放开后欧美阵痛期3个月，且消费意愿和信心的波动更激烈，东亚选择的更谨慎的开放策略导致阵痛期更平缓；3）分品类：本地生活复苏节奏领先整体领先长途出行，其中通胀大背景下，必选餐饮恢复更好。旅游出行是涨价引领复苏，目前需求停留在90-100%区间瓶颈期，尚未完全恢复；4）可选与必选：通胀之下平价崛起，必选展现韧性；股价和估值：全球皆博弈，交易通胀主题。对出行链和消费的博弈在全球市场都是普遍现象。对出行和消费服务弹性的高预期推动股价和估值水平在放松前达到了一波高潮，但随后进入到复苏是否符合预期的证明/证伪阶段，并导致了消费服务和商贸零售板块超额收益的持续收窄。股价在

5、政策退出前推高至美国行业成熟变化小，估值体系很稳定，但餐饮和平价消费企业估值在通胀背景下有明显提升。海外消费及生活服务复苏总结CONTENTS目录场景恢复：筚路维艰，一波三折全球消费场景限制退出节奏和阶段略有差异美英欧盟以及韩国退出相对激进，峰值高但持续短东亚路径更为谨慎稳健，曲线平缓但持续长欧美“活在当下”VS东亚“未雨绸缪”失业率不是核心矛盾，比疫情曲线更平滑美国转移支付降低复工意愿，储蓄硬约束后劳动参与率回暖东亚有未雨绸缪传统，收入及储蓄疫情后很健康能源接力供应链成为通胀主因，服务业涨价情况不同未见报复消费，涨价之下可选压抑有储蓄的东亚更有信心，欧美狂欢之后饱受通胀困扰欧美阵痛期3个月且

6、更激烈，东亚更谨慎阵痛期更平缓本地生活：复苏节奏领先，必选餐饮恢复更好旅游出行：涨价引领复苏，需求尚未完全恢复可选与必选：通胀之下平价崛起，必选展现韧性全球皆博弈，交易通胀主题出行链和零售消费开启放松通道后相对收益不明显美国行业成熟变化小，估值体系很稳定预期、复苏程度是决定放开后走势的核心因素 海外消费及生活服务复苏总结消费场景恢复：筚路维艰，一波三折全球消费场景限制退出节奏和阶段略有差异美英欧盟以及韩国退出相对激进，峰值高但持续短东亚路径更为谨慎稳健，曲线平缓但持续长 5/海外消费及生活服务复苏总结04消费场景恢复：筚路维艰，一波三折1数据来源：美国、英国、欧盟、韩国、日本、新加坡数据来自政