1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 深度报告深度报告 历经历经凄凄风风之寒之寒 不坠碧霄之志不坠碧霄之志 碧桂园服务（6098.HK）公司深度研究 房地产/房地产服务 投资摘要：投资摘要：我们认为我们认为 2021 年中以前，物业板块交易以价值发现为主，年中以前，物业板块交易以价值发现为主，2021 年中以后，物年中以后，物业板块交易以规避风险为主业板块交易以规避风险为主，在地产信用风险缓释出现明显信号后，在地产信用风险缓释出现明显信号后，低估值下低估值下的高弹性龙头物企迎来配置时机的高弹性龙头物企迎来配置

2、时机。公司作为物业行业的规模之王，各业务板块收入保持稳健增长，未来公司业务边界将持续拓张，新业务发展前景看好，存量市场成长空间依旧广阔，物企强者恒强局势持续。凄风淅沥凄风淅沥 曙光已现曙光已现 2021年中之前，物业与地产走势几乎不相关，2021年中之后，物业与地产走势高度相关，且调整幅度更大。地产政策“三箭齐发”，重启了房地产金融市场的融资管道，有利于民营房企信用风险缓释，也有利于对物业企业估值信心的重建。物业板块的“量”不同于地产板块的“量”，物业拥有广阔的存量市场。头部物企凭借其品牌、规模、盈利能力以及管理优势，能够在存量市场赛道中居领跑位置。物业估值目前已回落至历史低位，在地产信用风险

3、缓释及市场对于物业的认知调整之下，低估值下的高弹性龙头物企迎来配置时机。业务稳健运行业务稳健运行 韧性凸显韧性凸显 物业管理服务：基础业务坚若磐石。物业管理服务：基础业务坚若磐石。无论是来自碧桂园集团开发还是来自独立第三方开发的物业，由于碧桂园服务在管项目业态大部分以住宅为主，其缴费方为小业主，受单一业主失信的风险较低，且不易更换物业，合同稳定性高，在基础物业管理服务业务方面，能够为公司提供稳定的现金流。社区增值服务：锦上添花。社区增值服务：锦上添花。公司增值业务高速增长，已形成六大产品线，基于传统的物业管理服务进行业务延伸。物业公司开展社区增值服务具有天然的区位及客源优势，多元、便利、可靠、

4、优质的服务亦会得到业主的认可。城市服务：战略布局万亿赛道。城市服务：战略布局万亿赛道。目前城市服务已经成为公司第二大营收业务，公司启动“城市共生计划”，推出城市服务“2.0”产品，以城市公共空间数字化场景运营为切入，通过协同专业资源为城市提供一体化公众服务解决方案。我们基于全国公共财政支出对城市服务市场规模进行预测，预计到2025 年城市服务市场规模可达 1.7 万亿元，公司参与城市服务空间广阔。三供一业：步入正轨。三供一业：步入正轨。公司主要与中石油合作，其三供一业管理面积主要来自于中石油旗下巨量的办公区域、厂区、家属区等。公司此项业务管理面积稳定，营收逐年增长，单方收入不断提升。财务分析财

5、务分析 营业收入高速增长，行业第一。营业收入高速增长，行业第一。2017-2021 年，碧桂园服务总营业收入实现了从 31.2 亿元增长到 288.43 亿元，年复合增长率达 74.34%，截至 2022 年中，公司营业收入达 200.55 亿元，在上市物企中排名首位，同比增速达73.49%。主要得益于兄弟公司销售业绩快速提升、收并购带来的规模助力以及外拓团队的努力耕耘。毛利率较为稳定，呈下降趋势毛利率较为稳定，呈下降趋势，但，但仍高于行业平均水平仍高于行业平均水平。毛利率下滑的主要原因为毛利率较低的业务收入比重增大、收并购带来的无形资产摊销影响、部分新业务如商业运营处于爬坡期以及政府社保补贴

6、退坡。截至 2022 年中，上市物企按照营业收入加权平均毛利率为 23.89%，公司毛利率为 26.9%。应收账款及其他应收款增多应收账款及其他应收款增多。但应收账款中主要以年限较短账龄的为主，应收账款中来自关联方的比例也持续下降。其他应收款中向第三方股权质押贷款占比扩大，按金，代业主付款等项目应收款占比减小，按金主要是为业主单位提供物业管理服务起初一次性支付的履约保证金，股权质押贷款比重上升主要与碧桂园服务采取的并购措施有关，此外，公司表示其他应收款中没有关联方款项。投资建议投资建议：我们持续看好碧桂园服务的业绩发展，我们预测公司 2022-2024 年实现营业收入 423.4/531.4/