1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 贸易贸易 2022 年年 12 月月 11 日日 厦门国贸（600755）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）聚焦主业新征程聚焦主业新征程：一体化布局、产业链运营：一体化布局、产业链运营，首次，首次覆盖，“强推”评级覆盖，“强推”评级大物流时代系列研究（大物流时代系列研究（16）目标价：目标价：12 元元 当前价：当前价：7.77 元元 大大宗供应链龙头企业：剥离地产、聚焦主业，深化金融协同、拓展健康科技宗供应链龙头

2、企业：剥离地产、聚焦主业，深化金融协同、拓展健康科技。1）五五年收入复合增速超年收入复合增速超 30%。其中供应链业务五年收入复合增速达 39%；归母净利五年复合增速 27%。其中，供应链业务 21 年收入占比 98.2%，毛利占比 82%；22H1 收入占比 98.4%，毛利贡献达到 89%。2）重要）重要战略决策战略决策：2021年剥离房地产业务，为新五年规划奏响新篇章。年剥离房地产业务，为新五年规划奏响新篇章。预计 2022 年公司剩余地产项目完成后，基本实现退出。2022 年前三季度公司实现归属净利 23.1 亿，同比下降 19%，剔除转让地产项目因素后，增长 25.7%。3）公司具备

3、）公司具备大宗供应链大宗供应链企业普遍财务特征：企业普遍财务特征：低净利率低净利率&高高 ROE。以以 2021 年数据看，年数据看，供应链收入：建发（6115 亿）物产中大（5318 亿）厦门国贸（4564 亿）厦门象屿（4562亿）浙商中拓（1759 亿）；供应链毛利率：象屿（2.07%）中大（1.9%）中拓（1.51%）建发（1.49%）国贸（1.45%）；ROE：浙商中拓（24.7%）厦门国贸（17.6%）厦门象屿（17.1%）建发股份（15.2%）物产中大（14.7%）。大宗供应链企业投研框架之于厦门国贸。大宗供应链企业投研框架之于厦门国贸。我们在大物流时代系列 12中提出“3+1”

4、的盈利模式及”的盈利模式及“纵向流量“纵向流量+横向变现”投资研究横向变现”投资研究框架框架。纵向流量：厦门国贸如何追求流量规模稳定增长？纵向流量：厦门国贸如何追求流量规模稳定增长？1）品类结构优化：明确强品类结构优化：明确强弱周期结合的品类组合管理弱周期结合的品类组合管理。如头部有空间的强势品类（黑色、有色、能化等），起步有空间的战略品类（农产品、新能源等）。2020-21 年金属矿产收入及毛利贡献从 62%及 51%降至 51%及 34%，而能源化工上升至 27%及 34%，农林牧渔上升至 19%及 26%。2）客户结构优化：主动提升实体产业客户比例，客户结构优化：主动提升实体产业客户比例

5、，营收贡献已占主导营收贡献已占主导。3）业务结构优化：自营业务结构优化：自营+套保对冲工具锁定风险，严控套保对冲工具锁定风险，严控价格敞口价格敞口。4）区域扩张区域扩张：双循环背景下加速全球化布局，“一带一路”沿线重点拓展。横向横向变现变现：一体化运营丰富收益，上下游链通共创价值一体化运营丰富收益，上下游链通共创价值。1）物流能力物流能力：加码核心资产布局，打造网络化物流服务体系。2）拓展全程供应链一体化拓展全程供应链一体化服务模式，新项目拓展成效显著。以“铁矿-钢铁”为例，上游原料采购端通过合作联营保质保量，锁定成本波动；中游制造加工端通过多式联运优化路径降本增效，通过金融工具匹配钢厂需求；

6、下游商品流通端，以公司网络为支点，实现渠道与产品有效对接。由此赋能全产业链提质增效，转型升级。同时公司将成将成功模式功模式横向复制，横向复制，形成“纺织原料-服装”、“橡胶-轮胎”、“林-浆-纸”、“农牧产品”等垂直产业链。3）产业投资：股权换商权的探索产业投资：股权换商权的探索。公司通过参股、合作等方式向产业链上下游进行拓展和延伸，逐步形成稳定的、可持续发展的互利共赢商业模式。4）流量变现的底层支撑：流量变现的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化。组织效率、风控体系与数智化。a）重视激励：）重视激励：实施两期股权激励，b）重视风控：）重视风控：复合型风险管理体系，保障平台流量变现的稳定持续。