1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 51 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 革故鼎新，聚焦成长革故鼎新，聚焦成长 鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告2022.12.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 沈睦钧沈睦钧 医疗健康分析师 S1010521010006 鲁商发展拟剥离旗下地产业务，地产对公司利润的压制即将迎来释放，剥离地鲁

2、商发展拟剥离旗下地产业务，地产对公司利润的压制即将迎来释放，剥离地产后产后将将形成美妆、医药、原料三大业务板块。房地产业务的（拟）转让体现了形成美妆、医药、原料三大业务板块。房地产业务的（拟）转让体现了实控人山东省国资委对公司大健康产业发展的信心，后续将带动公司重大变实控人山东省国资委对公司大健康产业发展的信心，后续将带动公司重大变革；我们认为此时应以全新的眼光来审视这一山东老牌国企的新征程，主业经革；我们认为此时应以全新的眼光来审视这一山东老牌国企的新征程，主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化以及长期增长确定性的提营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化以及长期增长确定

3、性的提升。依托于公司较强的整体研发实力，公司化妆品业务保持高增、医药业务蕴升。依托于公司较强的整体研发实力，公司化妆品业务保持高增、医药业务蕴含希望、原料业务持续开疆拓土；我们使用含希望、原料业务持续开疆拓土；我们使用 SOTP 估值法，给予公司估值法，给予公司 2023 年年目标市值目标市值 136 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 13 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。剥离地产聚焦大健康，轻装上阵加速前行。剥离地产聚焦大健康，轻装上阵加速前行。2022 年 11 月，公司公告：拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团有限公司或其所属公司。公司此前业

4、绩下滑主要受地产业务拖累，置出地产业务后公司口径利润有望改善，经营管理效率有望优化。房地产业务的（拟）转让不仅体现了山东省国企改革的魄力与决心，也体现了实控人山东省国资委对公司大健康产业发展的信心，是公司的重大变革，后续将带动公司主业方向、经营管理方式、核心团队人员等产生较大变化；我们认为此时应以全新的眼光来审视这一山东老牌国企的新征程，主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化以及长期增长确定性的提升。美妆：理性消费下性价比护肤走强，颐莲瑷尔博士领衔增长。美妆：理性消费下性价比护肤走强，颐莲瑷尔博士领衔增长。1行业阶段性承压，但呈结构性变化：头部集中、国货崛起，高性价比产品走行业阶

5、段性承压，但呈结构性变化：头部集中、国货崛起，高性价比产品走强。强。2022 年 1-8 月，社零总额累计同比+0.5%，化妆品零售总额同比为-2.7%，化妆品类降幅较大。在竞争格局方面，过去 10 年化妆品市场集中度持续提升，2020-2022 年国货品牌销售崛起。在消费整体缩量、理性消费趋势抬头的背景下，中价格带的化妆品更具优势。瑷尔博士定位微生态护肤，持续高速增长。瑷尔博士定位微生态护肤，持续高速增长。2021 年，瑷尔博士实现营业收入7.44 亿元/+272%；3Q22，品牌实现营业收入 7.45 亿元/+53%，维持高速成长态势。目前拥有益生菌系列、酵萃系列、精研系列三大产品线，功能

6、主要布局保湿、修护、抗老，产品形态覆盖水乳、精华、面膜及其他；旗下酵萃系列产品矩阵相对成熟，布局中端具有高性价比，主推品牌独有成分褐藻精粹，微晶水具备大单品潜力。淘宝渠道保持增长、沉淀品牌；抖音渠道运营灵活，自播占比较高、达播以中腰部主播为主，定位契合品牌形象。品牌 2022 年下半年以来增速下行，我们判断非趋势性变化、主系新爆品缺位和未登陆超头的影响，后续在品类拓展、渠道延伸方面有更大提升空间。颐莲深耕玻尿酸护肤，依托集团玻尿酸产研优势，拓展“玻尿酸颐莲深耕玻尿酸护肤，依托集团玻尿酸产研优势，拓展“玻尿酸+”。2021年，颐莲实现营收 6.5 亿元/+73%；3Q22，品牌实现营收 5.4