贝壳~W（2423.HK）-港股公司研究报告：洞见贝壳系列二：如何看待26年市场环境下贝壳的业绩弹性-260125（23页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2323 Table_Page 公司深度研究|房地产 证券研究报告 【广 发 地 产【广 发 地 产&海 外】海 外】贝 壳贝 壳-W(02423.HK)/贝壳贝壳(BEKE)洞见贝壳洞见贝壳 系列二系列二 如何看待如何看待 26 年市场环境下贝壳的业绩弹性年市场环境下贝壳的业绩弹性 核心观点核心观点：二手市场量价稳定，对贝壳业绩表现具备正面影响。二手市场量价稳定，对贝壳业绩表现具备正面影响。26 年开年二手认购成交明显回弹，1 月前 18 天贝壳 79 城二手认购套数同比+33%，剔除贝壳市占增长因素，当前成交对应年化二手交易量 8.6

2、 亿平，较 25年上升 24%，与 24Q4 年化 8.4 亿平相当，26 年“小阳春”概率加大。存量成本提升影响存量成本提升影响，25 年业绩承压。年业绩承压。据测算，贝壳 25E 存量房 GTV 2.1万亿元，同比-6%，25Q4E 4323 亿元，同比-42%。更新 25E 经调归母净利 55 亿元，同比-24%，25Q4E 经调归母净利 10 亿元，同比-26%。布局核心布局核心有弹性有弹性，市占稳增防御性强。，市占稳增防御性强。贝壳存量房业务 GTV 一二线占比长期 80%+，北上成杭 25 年贡献 37%，扎根核心，贝壳充分享受上行期核心城市的市场弹性。且无论市场环境如何，贝壳市占

3、始终稳增，25 年市占 32%，仍增长 1pct，未来在高市占核心城市成交占比提升、及大量低市占城市市占拓展带动下，市占仍有提升空间，防御性强。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：降本增效及市场改善降本增效及市场改善推动推动，26 年业绩置信度高。年业绩置信度高。我们进行三种情景下的 26 年业绩敏感性分析，同时根据结果采用广义现金+剔利息利润*经调 PE 方法给予估值，参考主流互联网平台，给予贝壳 26 年 18x 经调 PE。按中性情景对应 1824 亿元人民币总合理价值，对应港股 58.37 港元/股、美股 22.45 美元/股，维持“买入”评级。乐观情景：乐观情景：二手量+15%，

4、价格持平，交易额+15%，市占+2pct，对应26E 经调归母净利 87 亿元亿元，同比+59%，经调归母净利率 8.7%；中性情景：中性情景：二手量+5%，价格-5%，交易额持平，市占+1pct，对应 26E经调归母净利 73 亿元亿元，同比+33%，经调归母净利率 7.7%；悲观情景：悲观情景：二手量-4%，价格-10%，交易额-14%，市占持平，对应 26E经调归母净利 60 亿元亿元，同比+10%，经调归母净利率 6.7%。风险提示风险提示。市场规模不及预期，各条线市占不及预期，费用超预期等。盈利预测盈利预测（货币单位如无特别说明均为人民币货币单位如无特别说明均为人民币）：2023 2

5、024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）77,777 93,457 94,308 95,240 104,660 增长率（%）28%20%1%1%10%EBITDA（百万元）8,023 6,622 4,448 6,913 9,257 归母净利润（百万元）5,883 4,065 3,407 5,304 7,124 增长率（%）-524%-31%-16%56%34%EPS（元/股）1.6 1.1 1.0 1.5 2.0 市盈率（x）24.6 37.9 43.7 28.1 20.9 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心；注：港元汇率0.90，美元汇率6.99 公司评级公司评级

6、 买入买入-H/买入买入-美股美股 当前价格 47.64 港元/18.22 美元 合理价值 58.37 港元/22.45 美元 前次评级前次评级 买入买入/买入买入 报告日期 2026-01-25 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No.BNN906 021-38003639 分析师：分析师：李怡慧 SAC 执证号：S0260524040001 SFC CE No.BVI219 021-38003636 相关研究：相关研究：【广发地产&海外】贝壳-W(02423.HK)/贝壳(BEKE):成本压降，利润率略超预期 202