1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国中免中国中免（601888）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 12 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 商贸零售/旅游零售 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 214.4 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,952.48 流通A股股本(百万股)1,952.48 A 股总市值(百万元)418,610.76 流通A股市值(百万元)418,610.76 每股净资产(元)23.29 资产负债率(%)23.13 一年内最高/最低(元)237

2、.80/153.59 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 朱琳朱琳 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 中国中免-公司点评:获纳入恒生综合指数，疫情防控优化下经营有望持续改善，海口免税城开业重塑新格局 2022-11-23 2 中国中免-季报点评:22Q3 疫情反复下韧性凸显，海口免税城开业重塑新格局，边际有望持续改善 2022-11-04 3 中国中免-半年报点评:22Q2 疫情影响承压下免税韧性依旧，港股上市+海口国际免税城开业助力龙头竞争力进一步增强 2022-09-01 股价股价走势走势 静待疫后花开，免税龙头再扬帆静待疫后

3、花开，免税龙头再扬帆 政策东风政策东风+主观发力造就行业龙头，规模运营构筑护城河主观发力造就行业龙头，规模运营构筑护城河 公司自 1984 年应免税政策诞生，历经 40 年已成长为全球最大旅游零售运营商之一。公司充分占据先发优势，占据免税核心渠道，其中离岛店销售占岛内市场份额的 90%；良好的供应链能力亦保证公司规模/成本/品牌资源，价格优势结合线上购物渠道将进一步巩固公司龙头地位；港股上市基石投资者支持，中国香港概念店开业+柬埔寨国民免税政策，有望促公司海外竞争力进一步增强。疫情扰动阶段性表现，看好龙头长期景气向上疫情扰动阶段性表现，看好龙头长期景气向上 离岛免税：离岛免税：1）如何看待未来

4、市场空间？）如何看待未来市场空间？海南是承接海外消费回流的重要据点，同时品类扩张+奢品引入有效提升渗透率及客单价。其离岛免税购物规模在 20-21 年分别高增 104%/80%，看好未来市场潜力进一步释放。2）如何应对竞争？）如何应对竞争？价格竞争是核心。面对可能的新运营商，公司强供应链能力保证成本优势，同时形成品牌资源壁垒，带来更大价格灵活性；放眼海外，海南离岛免税部分产品对比韩国免税已经具备价格竞争能力，且出行成本更低。口岸免税：口岸免税：1）增长潜力有多大？）增长潜力有多大？疫前两年口岸免税店销售额 CAGR 近 30%，疫中伴随政策支持加大，居民消费能力及出游热情仍充分体现，21 年节

5、假日最高恢复程度达 103%。我们预计随着跨境旅游逐步恢复，口岸免税店的销售收入亦将显著复苏。2）与机场议价能力有多强？）与机场议价能力有多强？疫情显著改变公司与机场议价格局，由高扣点率+高保底抽成变更为抽成封顶+低保底抽成，租金占公司销售费用比重由 2019 年的 74.2%下降至 2022 年 Q1 的 15.2%。市内免税店：市内免税店：1）为什么重点关注市内免税政策变化？）为什么重点关注市内免税政策变化？疫前我国机场免税仍然占据主要份额，考虑市内免税店相较于机场免税店更具备时间、面积上的优势，若相关政策积极变化，其有望进一步迸发活力。2）如何看待后续政策变化？）如何看待后续政策变化？韩

6、国从牌照到限额，逐步放开市内免税经营限制以及消费者购买额度，不断实现供需匹配，韩国市内免税的政策变化对我们国家市内免税发展具有一定的参考意义。投资建议：投资建议：我们认为，海南省一系列促消费政策的出台，叠加海口国际免税城于2022 年 10 月 28 日开业，我们预计将有望有效提振进店人数、转化率与客单价。考虑今年疫情对海南免税市场造成较大冲击，我们预计公司 22-24 年营收分别为465/970/1307 亿元，分别同比-31.3%/+108.6%/+34.7%，归母净利润分别为65/135/169 亿元，分别同比-32.6%/+107.5%/+25.2%，当前股价对应 PE 分别为68/3