1、证券研究报告|行业深度|有色金属 http:/ 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 有色金属 报告日期：2022 年 12 月 04 日 黄金行业深度：配置价值凸显黄金行业深度：配置价值凸显 行业深度报告行业深度报告 投资要点投资要点 黄金兼具商品黄金兼具商品+货币货币+投资属性，全球地位突出投资属性，全球地位突出 黄金已开采超 20 万吨，2021 年存量价值超 13 万亿美元；日均交易额约 1309 亿美元，位于各类资产前列。（1）供给端：）供给端：黄金供给均值约 4600 吨/年，矿产金是主要来源（22Q1-3 占比 76%）；金矿产量低增速是黄金供给相对刚性的重要原因。（2）需

2、求端：）需求端：珠宝首饰和金条&金币的需求较大，22Q3 合计占比 70%，中国和印度是主要消费国；此外，2010 年以来央行始终为黄金的净购入方，2020 年后央行购金需求增长明显。（3）对标比特币：）对标比特币：比特币市场规模明显小于黄金，2021 年市值仅占黄金存量价值的 7%、交易额占黄金的 51%，难以替代黄金在全球的重要地位。金价分析框架：宏观因素影响趋势，微观因素托底定价金价分析框架：宏观因素影响趋势，微观因素托底定价（1）宏观因素：）宏观因素：依托货币属性，黄金价格整体与美元指数负相关、与 VIX 指数（衡量风险）正相关；依托投资属性，黄金价格与 10 年期 TIPS 收益率（

3、衡量实际利率）负相关。进行回归分析可知，在其他条件不变的情况下，美元指数、美元指数、10年期年期 TIPS 收益率、收益率、VIX 指数的月度均值相较上个月每指数的月度均值相较上个月每减少减少 1 个单位，将分别引个单位，将分别引起伦敦现货黄金价格的月度均值相较上个月提高起伦敦现货黄金价格的月度均值相较上个月提高 7.1 美元美元/盎司、盎司、102.7 美元美元/盎司、盎司、-1.2 美元美元/盎司。盎司。（2）微观因素：）微观因素：随着黄金的地下探明储量逐渐减少、金矿品位整体下降，采金业采金业AISC 在未来仍有望保持刚性乃至迎来中枢上升，进而实现对黄金价格的托底作在未来仍有望保持刚性乃至

4、迎来中枢上升，进而实现对黄金价格的托底作用。用。产量视角下分析可知：1）随着黄金累积产量的提高，新增产量所对应的 AISC也将随之提升，且在累积产量初期和接近 100%时，这种提升会更加显著。2）季度黄金均价与当季黄金累积产量 10%分位数附近对应的 AISC 相近。换言之，产换言之，产量视角下的量视角下的 AISC 具备为黄金微观定价的功能。具备为黄金微观定价的功能。黄金价格上行通道有望开启，配置价值凸显黄金价格上行通道有望开启，配置价值凸显 美联储于 3 月开启加息周期，截至 11 月已连续加息 6 次、累计加息 375BP，伦敦现货黄金价格随之从 2039 美元/盎司的高点下跌至最低约

5、1629 美元/盎司，降幅超 20%，整体走势承压。往后看，美联储在经济下行压力、通胀边际改善的背景下有望放缓加息，叠加通胀中枢或维持高位、美元指数有望下行等因素，全球滞胀风险加大，金价上行压力有望缓解，配置价值凸显。22 年 11 月金价已有反弹迹象，均值环比提升 3.73%。预计预计 22 年年 12 月、月、23 年年 1月、月、23 年年 2 月月的的伦敦现货黄金均价将有望分别达到伦敦现货黄金均价将有望分别达到 1769 美元美元/盎司、盎司、1820 美元美元/盎司、盎司、1902 美元美元/盎司，相较盎司，相较 22 年年 11 月金价均值的增幅分别为月金价均值的增幅分别为 2.4

6、9%、5.41%、10.17%。风险提示风险提示 美联储加息放缓不及预期；美国经济增长超预期。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：施毅分析师：施毅 执业证书号：S1230522100002 相关报告相关报告 1 黄金：避险价值凸显 2022.10.17 2 需求复苏持续行业周报（2022 年 10 月第 2 期）2022.10.16 3 节后需求有望延续复苏行业周报（2022 年 10 月第 1期）2022.10.09 行业深度 http:/ 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 黄金：兼具三大属性，全球地位突出黄金：兼具三大属性，全球地位突出.5 1.1