1、证券研究报告行业深度报告互联网电商 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 互联网电商行业深度报告 即时零售系列即时零售系列深度深度三三：基于渠道对比视角的基于渠道对比视角的空间展望空间展望与沙盘推演与沙盘推演 2022 年年 12 月月 06 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 夏路路夏路路 执业证书：S0600121070071 研究助理研究助理 郭若娜郭若娜 执业证书：S0600122080017 行业走势行业走势 相关研究相关研究

2、全面看多中国资产，港股互联网春天将至 2022-12-02 数字经济需做优做强，平台经济需顺风前行 2022-11-01 增持（维持）Table_Summary 投资要点投资要点 当前当前我们为何希望市场加大我们为何希望市场加大对对即时零售即时零售的关注的关注？即时零售是一种基于即时配送体系，线上匹配本地商品供需，并提供小时级到家服务的零售业态。当前需求与商业模式较为清晰，多方合力，增速较快，正处于重要的时间窗口。在线上零售整体进入慢增长背景下，即时零售蕴含重要投资机遇。需求展望：大众级别消费，空间需求展望：大众级别消费，空间看向看向万亿万亿元元。即时零售渠道的消费动机从传统电商的产品维度升级

3、到产品+时间+空间维度，时效性较慢的传统电商未能很好满足的、线下场景无绝对优势的品类均有渗透空间。根据我们测算，即时零售用户天花板 5.5-6.4 亿人，高于餐饮外卖但低于综合电商，中性情形相较 2021 年还有翻倍空间；2025 年市场规模 10182 亿元，在线下渠道渗透率约 3.3%，2022-2025 年 CAGR 31%，其中，短保即时性且对商品形态要求不高的品类、其他高频低值品类、低频且价格带跨度较大或政策管控的品类、及其余品类渗透率分别为 15%、13%-14%、8%和 5%。供给探讨：供给探讨：平台模式与供给多元化是趋势平台模式与供给多元化是趋势。即时零售平台早期爆发性弱于其他

4、平台，我们认为这与平台在多大范围优化供需匹配效率有关，而现阶段有效供给不足制约了行业发展，未来供给增加将驱动其在线下渠道中的渗透率提升：1）供给模式：供给模式：自营主要满足生鲜相关品类需求，平台则成为拓供主力，其高周转、区域精准营销的渠道特性有望推动品牌方加大投入（平台模式市场规模 2025 年 7097 亿元 VS 2021 年 2276 亿元，大盘占比 2025 年 70%VS 2021 年 65%）。2）增长路径增长路径：考虑到线下零售集中度低，以及头部商超战略倾向，我们认为头部商超对大盘增长贡献相对有限，分布密集、数量众多、且具备数字化可能性的中小门店，及分布密集、数量众多、且具备数字

5、化可能性的中小门店，及垂类门店垂类门店有望成为平台主要供给增量。有望成为平台主要供给增量。此外，兼具流量红利和效率优势的闪电仓发展势头迅猛，期待标杆效应下供给增长加速。竞争推演：竞争推演：短期共享红利，长看供给与效率短期共享红利，长看供给与效率。（1）流量阶段：流量阶段：用户心智优势使闪购可有效转化美团用户（2021 闪购/美团用户=41%VS 京东到家/京东用户=11%），对应更低获客成本。但两个平台定位不同，主要由于其差异化的供给，考虑到整体用户渗透率未到天花板，两家有望共享行业红利。（2）留留量阶段：量阶段：a）供给延展性闪购更优。供给延展性闪购更优。两个平台正在突破各自的供给舒适圈，从

6、攻守难度看，我们认为闪购供给延展性更佳（考虑因素：头部商超强调自主性的趋势、两家扩大供给与成交效率的平衡、能力匹配度等）。美团流量来源多元化亦是对商户的重要激励。我们中性预计闪购和京东到家 25 年 GMV 分别实现 4380 和 1401 亿元，在即时零售平台模式中分别占 62%/20%。b）闪购效率优势明显。闪购效率优势明显。我们预计京东到家单均收入高于闪购（与高客单价有关），在此前提下，我们测算结果显示闪购单均盈利更佳，更加凸显其效率优势，我们认为主要原因是餐饮外卖业务的正外部性。考虑到两个平台现有供给结构和发展策略，闪购在客单价和货币化率上的弹性更大，随着用户粘性增强单均成本费用有望优