计算机行业运营商深度报告：“科技+消费”属性兼具估值重构进行时-221130（39页）.pdf

1、运营商深度报告运营商深度报告“科技“科技+消费”属性兼具，估值重构进行时消费”属性兼具，估值重构进行时长城证券研究院长城证券研究院计算机行业计算机行业分析师：侯宾分析师：侯宾执业证书编号：执业证书编号：S10705220800012022.11.301证券研究报告证券研究报告投资评级：强于大市（维持）投资评级：强于大市（维持）目目录录|2n一、一、自然垄断属性，市场准入壁垒自然垄断属性，市场准入壁垒n二、二、永续经营，现金流稳定，高比例分红永续经营，现金流稳定，高比例分红n三、三、相对相对高确定性阿尔法下运营商迎来反转的十年高确定性阿尔法下运营商迎来反转的十年n四、四、FCFF模型测算下运营商

2、的企业内在价值模型测算下运营商的企业内在价值n五、风险提示五、风险提示 ZVaXrUrX9YuYtQ8OcM6MmOrRtRoMkPqRpNfQnNrQ9PoOwPxNpNsOuOoPuM三大运营商迎来业绩拐点三大运营商迎来业绩拐点，“科技科技+消费消费”属性兼具属性兼具，估值重构进行时估值重构进行时！n电信行业具有天然垄断属性电信行业具有天然垄断属性，对产品有定价权对产品有定价权，市场准入壁垒极高市场准入壁垒极高。电信行业具有天然垄断属性，三大运营商具有以频谱资源为代表的的牌照，又具有政策上的壁垒，对产品有定价权，市场准入壁垒极高。中国电信业市场是符合经济学范畴的寡头垄断市场，当前市场竞争格

3、局稳定。n运营商具有永续经营运营商具有永续经营、现金流稳定的特点现金流稳定的特点，基于过去20-30年的经营数据，三大运营商拥有稳定可靠的自由现金流，它们的经营具有永续性的特点，是典型的现金奶牛成长型企业。进入5G时代后，运营商在ARPU值、出账率、5G渗透率等质态指标均呈现向好趋势，运营商的基本面正在实现反转。n三大运营商具备相对高确定性阿尔法机会三大运营商具备相对高确定性阿尔法机会。在传统业务市场饱和、流量红利日趋消失的背景下，运营商不断加快数字化转型进程，云计算业务实现跨越式发展，数字化业务成运营商新的收入增长点；业绩反转的同时，运营商的股息率水平也处于高位。n风险提示：风险提示：中美贸

4、易摩擦缓和低于预期，5G发展不及预期，政企数字化升级不及预期，市场竞争加剧，模型估算风险。|3核心观点核心观点 一、自然垄断属性，市场准入壁垒极高一、自然垄断属性，市场准入壁垒极高|4 1.1电信行业具有自然垄断属性，超额收益较为确定电信行业具有自然垄断属性，超额收益较为确定图：图：贝恩的市场结构分类贝恩的市场结构分类|5电信行业具有天然的垄断属性。美国经济学家本恩利用行业集中度指标对市场结构进行分类，CR4=85%的市场属于寡占型，具有最高垄断力量，我国当前电信市场的CR4=100%。中国电信运营商承担重要社会责任。为十几亿用户提供优质的网络和安全可靠的服务，实现全国所有地市、发达县区5G基

5、站覆盖，建成全球规模最大的5G网络，为新信息设施亢实了新发展基础。数据来源：通信经济学，长城证券研究院数据来源：通信经济学，长城证券研究院4450.894738.1422.04%6.45%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.002021H12022H1营业总收入（亿元）同比增长率（%）4315.514656.1322.24%7.89%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500.001

6、000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.002021H12022H1营业总成本（亿元）同比增长率（%）图：垄断企业具有较高的定价权图：垄断企业具有较高的定价权并获得更高的垄断利润并获得更高的垄断利润 1.2政府主导的行政性垄断市场，市场准入壁垒极高政府主导的行政性垄断市场，市场准入壁垒极高|6图：图：中国政府主导下电信行业市场竞争格局演变中国政府主导下电信行业市场竞争格局演变中国电信市场基本是政府主导的行政性垄断市场，市场准入壁垒极高。经过四次大的调整，竞争格局也由一家垄断，到六家分领域竞争，再到三足鼎立。2019