1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 世界经济 证券研究报告 海外经济研究 2026 年 01 月 20 日 美国通胀风险有多大？2026 年美国通胀展望 相关研究-证券分析师 赵伟 A0230524070010 陈达飞 A0230524080010 王茂宇 A0230521120001 联系人 王茂宇 A0230521120001 “对等关税”落地以来，美国再通胀的风险可控，至今尚未成为货币政策和资本市场的主要矛盾。关税的通胀效应为何持续低于预期、会否成为 2026 年“被低估”的风险？一、对等关税的“通胀效应”：这次为何系统性低于预期？2025 年 4 月以来，美国通胀开

2、始反弹，但读数持续弱于预期。2025 年，美国“再通胀”的动力主要来自于核心商品分项，而核心服务继续延续降温态势。2025 年 12 月，美国 CPI 同比仅为 2.7%，4 月低点为 2.3%；环比角度来看，2025 年 4 月以来，美国通胀环比多数弱于预期。关税的通胀效应有迹可循，但传导路径并非脉冲式的，而是阶梯式的。从“超额”通胀及季节性来看，关税的通胀效应有迹可循；但是，关税的传导路径并非脉冲式的，Cavallo（2025）指出，关税对美国 CPI 的推升幅度约为 0.65 个百分点。近几月以来，关税传导进度甚至有所停滞。关税传导的阶梯特征与关税税率的路径有关。截止到 2025 年 1

3、0 月，美国有效关税税率仅为12.4%，低于 15.7%的理论税率。运输时滞、抢进口因素一度阻碍有效税率提升，但关税豁免、进口国别转换或限制税率提升空间。剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅为 2 个百分点。二、关税的“成本核算”：企业转嫁关税的空间还有多大？企业承担更多关税、而后逐步转嫁到消费价格，是通胀压力可控的一个解释。我们估算，截止2025 年 9 月，出口商、进口商和消费者分别承担关税成本的 6%、37%、57%。4-8 月，美国消费者仅承担约 1/3 的关税成本，海外出口商承担的比例持续较小，后者符合关税 1.0 的经验。对等关税落地后，为何企业先承担更多关税？一方面，关税政策不

4、确定性较高、美国经济内需走弱是涨价核心掣肘；另一方面，2025 年 4-9 月，美国企业囤积的“超额进口”使得涨价推迟。关税 1.0 时期的历史经验也显示，企业仅能“暂时性”阻碍涨价，通胀仍会“滞后”上行。2025 年四季度以来，企业转嫁关税的动能增强，2026 年仍有“最后一公里”。“超额”进口已于 2025 年 9 月耗尽；2025 年三季度，居民消费贡献美国经济增速 56%，改善显著；2026年上半年，居民退税总额或增加 30%，人均退税规模或增加 700-1000 美元。三、“再通胀”还会来吗？“无风不起浪”，风险或在关税之外 2026 年，美国通胀或呈现“前高后低”特征。上半年为关税

5、传导“最后一公里”，叠加减税落地，若传导率向 70%靠近，通胀或展现更强“粘性”，下半年或是去通胀顺风期。我们预测，假设关税传导率为 90%、70%、50%，2026 年末核心 PCE 同比将分别为 2.8%、2.6%、2.5%。关税之外，还存在哪些风险？上行风险为周期、金属通胀；下行风险为生产率和 IEEPA 关税裁决等。若美国经济过热，服务通胀“粘性”或增强。全球金属价格飙涨，或通过 PPI-CPI 的渠道推升通胀；下行风险方面，主要关注 AI 推动生产率增速提升，以及关税豁免、裁决落地等。美联储货币政策与通胀风险相辅相成。如果美联储坚持数据依赖的模式，通胀风险或可控。2026年，美联储降

6、息节奏或“后置”。上半年，美国宏观经济的特征或为增长有韧性、就业企稳、通胀磨顶，美联储或暂停降息；下半年，随着去通胀的开始，美联储重启降息，共计 1-2 次。风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 一、对等关税的“通胀效应”：这次为何系统性低于预期？6（一）关税物价传导“全览”：“温和”升温.6（二）消失的“关税通胀”去哪了？.11 二、关税的“成本核算”：企业转嫁关税的空间还有多大？.15（一）出口商、进口商、消费者各承担了多少关税成本？.15（二）对等关税落地后，为何企业